时间:2011年6月12日
地点:北京大学经济学院101会议室
高义:通货膨胀背景下的股票投资
巴菲特还有一些著名的投资哲学:第一,要对未来保持乐观。作为中国的投资者也应该是这样,如果对未来不是
那么乐观,股票投资一定不会做的很好。第二,不要轻易预测宏观经济。虽然今天主题内容有一部分是宏观经济的话
题,但是巴菲特说不要轻易预测宏观经济。我个人觉得巴菲特也是非常了不起的宏观经济预测大师,只不过他不预测
一些小的宏观经济波动,主要是在非常极端的情形下做一些预测,与他的“乐观”哲学对应,比如2008年金融危机最
严重的时候,他会很乐观地看待未来经济前景,并坚定的体现在他的投资选择上。第三,多花时间研究好公司。无论
在通胀下,还是在其他背景下面这都是一个需要长期坚持的原则。我下面还有一段小的文字,是送给我们今天在座的
一些年轻同学,未来还有一件很重要的事,就是巴菲特说“跟什么人结婚才是人生最大的投资”,大家需要慎重地去
考虑,这是一个题外话。
巴菲特是一位自下而上的投资大师,他的一些投资方法,我想无论什么样的宏观背景可能都是合适的。但我们作
为一个证券市场的代客理财类型的机构投资者,有时也不得不从自上而下角度,从宏观到行业再到公司去思考投资。
这就是我第二部分要讲到的投资时钟。投资时钟是美林证券在2004年最早提出的,依据经济增长和通货膨胀的4种不同
组合,构建当期最优的大类资产和行业配置。例如,复苏阶段应该配置股票,过热阶段配置大宗商品,滞涨阶段应该
选择现金,衰退阶段配置债券。我们利用美国1973-2004年的数据,按照美林的方法,得到的统计结果基本类似,但滞
涨阶段不太一样,收益最高的是商品,而不是现金。
从不同阶段的行业配置看,衰退阶段表现最好的是必须消费,这是一种防御的配置思路;复苏阶段是可选消费,
进攻弹性更大;过热阶段是科技,滞涨阶段是能源。组内差距的大小能够显示基金经理选择行业进行配置的难度。我
们看到在滞胀阶段和衰退阶段组内差距较大,说明基金经理选错行业的风险会更大,一旦选错行业,投资收益可能比
最好的投资经理会差很多。总体看,美国在多个阶段表现较好的行业主要是必选消费、金融、可选消费、医药等行业,
反映了美国以消费为主的经济特征。
中国的投资时钟又是如何呢?我们利用工业增加值和通货膨胀作为划分经济阶段的主要变量,结果有类似也有不
同的地方:衰退阶段仍然是债券收益最高,但复苏阶段是商品最好(用CRB指数代表商品),过热和滞涨阶段都是股票
投资最好。
从各行业来看,衰退阶段,表现较好的如医药生物、公用事业,代表防御特征,另外一些表现较好的行业包括机
械设备和食品饮料,为什么会这样?我们认为原因是,在衰退阶段政府往往会出大量的刺激政策,机械设备如挖掘机、
推土机等,是作为经济建设的先期投入,因此会最早表现;而食品饮料里面有一个很重要的品种就是白酒,我们知道
中国做很多项目的时候,大家都要喝酒,所以食品饮料在衰退阶段表现较好可能有这方面的原因。进入复苏阶段和过
热阶段时,表现比较好的两个最重要的行业,一个是采掘(煤炭),一个是有色金属,这两个行业都偏向于资源品,
与我们国家的经济特征相一致。
而滞涨阶段表现较好的包括金融、钢铁、化工、房地产等行业。这些行业大多是属于产业链中下游的行业,属于
后周期的行业,往往都是在经济进入过热或滞胀阶段,才会在最后迎来一波投资高潮。
我们把在多个阶段都表现较好的行业整理排序后发现,包括采掘、商业贸易,机械设备、房地产和金融服务,为
什么这些行业会始终在各个阶段会比较好呢?我想可能是与我们上一轮经济周期的特征相关的,样本数据的时间也正
好在2000-2009年这一周期内。这轮经济周期的特点就是以出口、投资为主导,房地产、汽车、有色、钢铁、化工、煤
炭等重化工业都得到了迅猛发展。对应到股票,有色、煤炭、房地产、金融等行业表现比较好也是可以理解的。
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