当且仅当风险可控的获利机会出现时，球棒才应挥出。为了做到这一点，应尽最大努力弄清我们所处的是一个低收益环境还是高收益环境。

——霍华德·马克斯

有一个寓言，可以恰当地类比低收益环境。这个寓言叫做“猫、树、胡萝卜和大棒”。猫是投资者，需要应对投资环境，而树是环境的一部分；胡萝卜—接受新增风险的激励—来自似乎可以从高风险环境中获得的高收益，而大棒—放弃安全的动力—来自较安全的环境所提供的低水平预期收益。

胡萝卜诱惑着猫采取高风险策略，爬向更高的枝头捕食晚餐（它的目标收益），大棒则激励着猫向上爬，因为停在靠近地面的地方得不到食物。

在大棒和胡萝卜共同作用下，猫不断上爬，直到最终到达树尖，将自己置于危险境地。我们观察到的关键一点是，即使在低收益环境中，猫也在追求高收益并承担新增风险的后果，尽管它们自己往往并未察觉到这一点。

不要追逐投资机会

债券投资者称这一过程为“攫取收益”，传统上用于表示随着较安全投资的收益下降，投资者为了得到在市场上涨之前的惯有收益而进行高风险信贷投资。这种为了延续收益而承担新的加剧的风险的模式往往在周期中不断重复。那些收益攫取者的座右铭似乎是：“如果不能通过安全投资得到你需要的收益，那么就通过高风险投资去得到它。”

在上一个10年的中期，我们目睹了这一行为的不断上演：

信贷危机之前，投资者无法抵御杠杆的诱惑。他们借入低成本短期资金—期限越短，成本越低（如果愿意承诺按月还款，你的贷款成本就可以很低）。他们用这笔钱去购买流动性不足和（或）包含基本面风险因而能够提供高收益的资产。世界各地的机构投资者们凭借两枚提供低风险高收益的“银弹”—证券化与结构性的最新承诺，占领了华尔街。

表面上看起来这些投资很合理。它们承诺了令人满意的绝对收益，因为杠杆购买的收益大于资本成本—收益会很可观……只要不发生意外。

然而就像往常一样，对利润的追求导致了错误。预期收益看起来很好，但也有可能出现一系列极其糟糕的结果。许多技术和结构的成功靠的是未来走势与过去相似。我们所依赖的许多“现代奇迹”并未经过验证。

　　《这一次没有什么不同》，2007年12月17日

值得注意的是，许多早期投资者中的佼佼者如今已不再是主要竞争对手（甚至退出了竞争）。一些投资者由于组织模式或商业模式的缺陷而步履蹒跚，其他投资者则因为坚持在低收益环境中追求高收益而不复存在。

你无法创造并不存在的投资机会。坚持追求高收益是最愚蠢的做法—这个过程会榨干你的利润。愿望不会凭空创造机会。

在别人离场时入场

在价格高的时候，预期收益低（风险高）是不可避免的。这简单的一句话对如何采取适当的投资行为具有重要的指导意义。如何将这一观察应用到实践中呢？

第一，当时资本市场曲线“低平”，意味着几乎所有市场的预期收益和风险溢价都处于有史以来的最低水平；第二，如果预期收益提高，很可能是通过价格下跌达到的。

但是问题是我们能怎么做呢？几周之后，我提出了几个可能性：

投资者该如何应对一个似乎只提供低收益的市场呢？

否认并进行投资。这种做法的问题在于你不会心想事成。简而言之，当被推高的资产价格表明获得惯常收益不可能的时候，作出惯常收益预期是毫无意义的。

径直投资—试着接受相对收益，即使绝对收益不具有吸引力。

径直投资—忽略短期风险，关注长期风险。这种做法不无道理，特别是当你承认市场时机难以判断、资产难以进行战术性配置的时候。但在这样做之前，我建议你先得到投资委员会或其他投资成员同意忽略短期损失的承诺。

持有现金—对于需要满足精算假设或花费率的人、希望自己的钱永远“被充分利用”的人，或对长期眼睁睁地看着别人赚钱而自己没赚感到不安（或者会丢掉工作）的人来说，这样做是有难度的。

将投资集中在“特定利基与特定人群”上，但是随着投资组合的增长，这样做的难度会越来越大。识别真正有天赋、有纪律、有耐力的投资经理当然并不容易。

事实是，当投资者面临预期收益和风险溢价不足的情况时，是没有简单答案的。但是我坚定地认为，有一种做法—一个典型误区—是错误的：攫取收益。

考虑到今天处于低风险一端的投资预期收益不足，而被大肆宣扬的解决方案位于高风险的一端，许多投资者正在将资本转向更高风险（或至少不那么传统）的投资。但是他们进行高风险投资的时候，恰恰是投资的预期收益达到历史最低点的时候，他们因风险递增而获得的收益增量是有史以来最低的，他们正参与到在以往预期收益更高的时候拒绝做（或做得较少）的事情中来。

这可能恰恰是通过提高风险增加收益的错误时间。你应该在别人都离场的时候，而不是在他们和你竞逐的时候承担风险。

来源：

Howard Marks, 《投资最重要的事》，中信出版集团