大家下午好，我刚才看到宗良研究员PPT里面还有专门一部分讲主权信用评级，美国三家主要的评级机构在欧债危机中扮演的角色，由于时间关系他没有讲，我现在就专门针对这个问题展开我这一次和大家的交流。我的题目是“主权信用评级在欧债危机中的作用”。

    我来自大公国际资信评估有限公司，我们也是做主权评级的，所以我们对主权评级应该说是很了解的了。我这一次跟大家交流主要从这几个方面展开，首先分析一下美国三家主要的评级机构在欧债危机中的表现，他们的评级结果和大公评级结果的对比，不公证信用评级的危害性，美国三家评级机构主权信用评级标准出现问题原因是什么，以及大公对欧债危机前景的判断。

    首先是美国三家评级机构在欧债中的表现。信用评级符号代表着被评主体的信用能力、支付能力，通常在信用评级领域检验评级结果准确性最好的方法就是看最后的违约率，就是违约率和你的评级之间的对应关系。但是在主权评级领域，这一个方法它的缺陷是比较多的，因为主权评级它的对象非常有限，全球这100多个国家，而且这些国家真正会违约的人又非常少。所以用违约率去检验评级结果的准确性这个是很差的，所以评级界都在探讨检验主权评级结果的方法。IMF提出一个方法，它认为在连续12个月内主权评级的评级结果如果出现上浮或者下调三个小级别，那么IMF就把它定义为评级失败。大家可以看一下美国三家评级机构在2010到2011年间欧债评级期间失败的案例。看穆迪在爱尔兰、希腊、葡萄牙、意大利都出现了失败，而且一次下调达到五个小级别，标普也是在爱尔兰、希腊和葡萄牙都出现了评级失败，惠誉在2010年到2011年出现两个失败是爱尔兰和葡萄牙，它2009年出现失败是希腊，2009年连续给希腊调了三到四个级别。

    所以说美国三家评级机构在欧债危机期间对于主要债务国的评级都是失败的，这是他们的评级表现。我还增加了两个附表，一个是美国三家机构在2008年国际金融危机前的评级失败表现，大家可以看惠誉当时2009年一下给希腊调了四个级别，以及穆迪一下给冰岛调了七个级别，三家机构给冰岛调了几个级别，包括立陶宛。穆迪和标普亚洲金融危机的评级失败，亚洲金融危机爆发国他们都出现很严重的评级失败。

    我第二个方面想把他们的评级结果和大公的评级结果做一个比较。我们大公开展主权评级业务，从开始研究到现在是五年的时间，从历史上是没法跟美国三家机构比的，因为他们的主权评级机构穆迪和标普都已经有100年的历史了，我们只有五年的时间。我们正式开始发布我们的评级是2010年的7月份，那个时候欧债危机处于刚开始发生的阶段，也就是希腊出现危机了。我们当时布了50个国家的评级结果，我们当时给欧元区国家的评级是什么样子的呢？欧元区当时16个国家，我们只有芬兰和卢森堡两个国家是AAA级，而且芬兰它的展望是负面。德国、奥地利和荷兰都是AA+，法国是AA-，其他国家处于BB的级别上。三大机构2010年发布评级结果的时候，们把将近一半区欧元区国家评级都放在AAA级上，包括迪拜、芬兰、卢森堡、奥地利、法国和荷兰。希腊是2010年5月爆发危机的时候匆忙下调，惠誉早一点。他们匆忙大幅度下条级别的行为，一方面从评级技术上证明他们的评级失败，另一方面他们造成了国债市场的恐慌，国债抛售行为加剧这些国家融资能力的丧失，而这些国家对融资的依赖度是非常大的。

    我举一些例子，我们的评级和美国三家机构评级的比较。蓝线是穆迪，在2009年12月的时候他给希腊评级是AA的级别，仅次于AAA非常高的信用等级。2010年5月份和6月份希腊爆发主权信用危机迅速调下来。同一个时期我们在2010年7月份发布我们评级的时候我们给希腊的级别是BB，当时是最低的级别。我们一直保持到2011年的6月份出现一次下调，这个过程中三家机构都频繁下条级别。爱尔兰他们也是在2009年12月份给的是很高的级别，穆迪给的AA+。大公第一次给爱尔兰级别是在2010年12月的9号，这是大公初次给爱尔兰评级，大公给的级别是BBB。我记得穆迪是12月16日迅速把爱尔兰的级别从AA下调到BBB+，惠誉也是在12月份时候迅速的下调了级别，都下调到BBB+的水平。葡萄牙是类似的情况、西班牙也是这样。大公初次给西班牙的级别是一个A的级别，三家机构都是AAA、AA+，然后他们迅速往下调，调到这已经有点接近大公的级别了。意大利大公给的级别一直是A-，今年7月份大公对意大利的级别没有变，展望由负面改成负面观察，级别一直没有动，他们三家机构在迅速的下调，靠近大公给的级别。

    我还增加了一个就是中国。三家机构给中国的级别一般长期连续3到4年都是A+的级别，大公在给中国2010年7月给AA+的级别之后他们给的是A+。12月份标普和穆迪把中国的评级调到AA-。通过这个我想说的就是美国三家机构他们的评级是存在很大的问题的，亚洲金融危机、2008年国际金融危机到2010年的欧债金融危机都存在很大的失败，包括中国的级别。通过这种级别向大公的靠拢能看出来他们至少是赞同大公给中国的级别这样一个方向的。不公正的信用评级危险是非常大，国债市场是核心市场，国债价格是债券市场的定价基准，也影响着其他金融产品的定价。而主权评级对于国债的定价有一个指导意义。

    美国三家机构长期不公正的评级，一方面大家可以看到他们给予这些给高负债国家很高的级别，这些国家出现偿债危机后又明显暴露出来快速大幅的下调级别，证明他们以前的级别是错误的。而给中国这样快速发展的，发展前景很好的国家一个长期很低的评级，这样一个不公正的信用评级扭曲了国际信用的关系。怎么扭曲呢？蕴含着巨大信用风险的国家非常容易以低成本就能融到资，进一步强化了它的负债倾向，而那些具有巨大的发展潜力的国家，有好的投资回报的国家不得不以高成本融资抑制了它的发展能力，所以进一步助推了国际经济的失衡。同时也造成不合理的国民财富的转移，从那些有巨大发展潜力的，急需建设资金的国家，流向了那些靠债务泡沫来催生过度消费的，本国内生增长动力不足的国家，最后债务泡沫的破灭使财富化无乌有。国民财富有不平衡的问题，他们成为全球金融危机的制造者，危机发生之前他们通过信用评级的指引不断的积累风险，他们指示的高级别国家蕴含巨大的债务风险，在危机发生后又快速大幅度的下调这些国家的级别，助推这些国家融资能力的丧失和危机的进一步深化，是危机深化的推手。

美国三家机构为什么会出现这样严重的评级失败和评级不公正呢？我们大公自己开发主权信用评级方法的时候对美国三家评级机构进行深入的研究，我们总结了他们评级标准中存在根本的缺陷，我简单把其中几个最主要的给大家介绍一下。首先我们能理解美国三家机构在设计评级标准的时候，从技术上他们是以发达国家作为样板设计的。他们在设计评级标准的时候想找一个标杆，我哪些指标在什么程度上是最好的，我就看发达国家是什么样子。所以他们有一种没有经过证明的预设，发达国家的信用评级肯定是最高的，所以他们在设计的时候是以此为样板的。现在已经证明他们模型是失败的了。首先大家看他们在政治风险的评估上就认为拥有西方发达国家那种政治体制的国家政治风险是最低的，制度实力是最强的。为此他们专门引入了世界银行的政府治理指数作为政治风险的量化指标。世行的指数大家如果对这个有了解的话就会知道，是发达国家的几个主要的机构做出来的评价，作为指数采纳的基础数据。所以他们最后做出来的指数也是以西方国家的政治体制作为评价政治风险标杆的。所以在这样政治风险的排序当中，发达国家风险是最低的，得分是最高的。我们曾经做过一个统计，穆迪、标普、惠誉他们所给的主权信用评级和世界指数相关性达到86%，事实上这些国家他们的政治体制有优点也有缺点，必须全面的看待。举一个简单的例子，爱尔兰、冰岛他们在世行历史中得分都非常高的。但是后来揭发出来的事实是什么呢，这些国家的政府跟这些国家的金融机构存在着一种制度上贿赂的关系，为什么监管不利呢，跟那些金融机构长期贿赂他们的政府，而金融监管的制度长期难以出台是有很大关系的，这是一个治理问题，但是在他们政治风险和制度实力的评价中是看不出来。

    他们在经济实力的评价里头认为，评价一个国家经济实力最好的指标就是看人均GDP这个指标。穆迪在评级方法中还专门有一句话，它说现在看来人均GDP达到3万美元以上是进入AAA级的合适标准。人均GDP跟它的评级结果也是有非常高的相关性。希腊人均GDP2万多美元，爱尔兰4万多美元，这些国家级别都非常高。同时他们把经济体制上的特征作为他们级别赋予重要的理由。经济私有化、自由化开放的程度。而且还有一条特别典型的就是，他们认为一个国家融资能力的强弱对于判断财政实力非常关键。发达国家融资能力通常都是比较强的，但是这也造成了发达国家更依赖融资，造成他们更高的债务负担。但是他没有看到债务负担的问题，在穆迪AAA级和AA级国家里面绝大多数都是高负债的发达国家，他怎么去解释呢？他说这些国家债务虽然高但是融资能力强，不过融资能力只是一个偿债能力的外部保障，它不是一个国家自身的财富创造能力。一旦这个国家存在严重经济和结构的失衡，融资能力是非常脆弱的，一旦失衡最后暴露出来，融资能力可能会在顷刻之间丧失掉，希腊、葡萄牙和爱尔兰已经发生了这个情况。

    美国三家机构模型和评级方法构建是存在很大缺陷的。我认为首先一个方面可能有一个不证自明的观点认为发达国家是最好的，所以他们按照发达国家的观点制定他们的评估方法。另外他们确实为这些国家服务的，尤其这三家机构是为美国金融机构服务的，也是为美元服务的，必然把美国设定最高的信用等级。美国所具有的体制会在它的方法中明显的表现出来。欧洲国家和美国在体制上是非常像的，政治体制、经济体制包括金融方面的特点也是非常像的，所以欧洲国家在他们的评级结果中级别也是非常高的。但是欧债危机证明美国三家机构的评级方法是存在重大缺陷的。大公在研究、开发评级方法过程中对这些问题进行深入的研究。我们提炼的指标和我们定性和定量的指标都是建立在一个国家自身的财富创造能力的基础上的，而不是像美国那样建立在一个融资能力基础上。

    最后一个问题就是我们大公作为一个主权信用评级结果的一个发布者，我们对欧债危机演化前景的基本判断。首先是我对欧债危机发生原因简单的分析。欧元区的成立使欧洲国家的繁荣又延续了十年。但是根本的结构性问题并没有解决，反而由于欧元区的成立被掩盖了。这是什么意思呢？其实宗良研究员他的演讲里也反映了这样一个意思，就是欧元区99年成立的很仓促，反映欧洲国家当时的发展困境，这个困境可以从70年代说起。70年代发达国家普遍生产能力过剩，美国在这个前景下就开始引入新自由主义的政策，大量的进行新自由主义的改革。欧洲国家在这个改革过程中阻力是很大的，这些国家社会的僵化程度，社会结构的这种牢固性、僵化是比美国要强的，所以改革的难度是比美国大。欧元国家成立以前欧洲国家失业率是很高的，所以欧元区成立一定程度上是欧洲国家摆脱困境的一种表现，想通过这种方式摆脱困境，而且确实在一定程度上摆脱了困境，所以欧元区延续了十年的繁荣。但是它的结构性问题并没有解决，反倒被掩盖了。欧元区当时成立的时候有一个趋同标准，但是事实上真正达到趋同标准的只有是在物价上，当时成立的时候11个国家，基本上只有在物价上实现了趋同，而在经济和财政领域并没有实现真正的趋同。葡萄牙发展水平最低的国家和卢森堡发展水平最高的国家之间差距是非常大的。后来差距有所缩小，但其实也没有太大的改变，而且是以葡萄牙不断的负债为代价的。财政领域也是，它的赤字和债务的指标其实并没有实现真正的趋同，也就是先天不足。多数国家劳动力市场僵化依然如故。经济竞争力下降使欧元区国家在整体上出现经常帐户的赤字。整体对外是净负债的，尤其是边缘国家出现大量经常帐户的赤字，最典型的西班牙、葡萄牙和希腊，包括意大利，甚至连法国都是常年的经常帐户赤字，使他们的外债越来越大。社会结构的僵化使福利支出呈现刚性，赤字难以压缩。欧债物价稳定效果很好，他们长期保持低利率，导致金融市场、房地产市场过度繁荣。另一方面统一的货币使汇率对外负债的约束消失了，所以这些边缘国家借债变的很容易。汇率消失了，长期是低利率，他们自然通过借债来促进经济增长，而事实上他们的经济竞争力并没有提高，因为他们经济的僵化程度没有改变。欧元区国家普遍出现债务泡沫、房地产泡沫，爱尔兰和西班牙是房地产泡沫，意大利、希腊、比利时等等这些国家都是债务泡沫。

    所以大公基于对欧元区存在问题一个判断，大公认为欧债危机演化前景是不容乐观的，这点我同意宗良研究员观点。最根本是欧元区缺乏经济增长的动力，如果经济能够增长就能够吸引投资，但是没这个动力，所以欧债危机必然深化，这是最根本的原因。短期内边缘国家已经出现了债务危机，在中期内核心国家将出现债务危机。因为核心国家他们的联系太紧密了，核心国家通过出口的下降，银行的去杠杆化，赤字压缩的困难和债务增速超过名义经济增长速度，核心国家逐渐也会进入债务危机的状态，意大利现在已经出现了这个苗头。如果是这样的话欧元前景肯定是堪忧，欧洲国家可能会陷入长期的动荡，欧债危机将拖累全球经济，特别是与欧元区国家在经济金融上联系更为紧密的发达国家和中东国家。谢谢大家。