一、2019年一季度市场回顾

一季度债券市场整体呈现震荡走势。尽管1、2月份PMI、CPI等经济同步指标持续走低，显示经济仍旧承压，债券市场受到支撑，收益率下行，但去年下半年以来的宽信用政策开始发挥作用，减税降费引发财政政策再度加码担忧，货币政策保持稳健宽松，经济前瞻性指标如金融信贷数据率先企稳回升，中美贸易谈判双方表态积极，债市承压，收益率上行。全季来看，十年国债下行16bp至3.07%，十年国开下行6bp至3.58%，短端则保持稳定，一年国开下行7bp至2.53%；信用债跟随利率走势，先下后上，截至3月底，三年可质押公司债中枢3.65%，五年可质押公司债中枢4%。具体来看：

1、利率债：一季度国债和国开债的表现同中存异（如图1）。在基本面以及宽松资金面的支持下，国债、国开债收益率不断下行。2月中旬，天量信贷数据公布之后，市场开始担忧基本面反转，利率债收益率则开始反弹。3月公布的2月PMI、CPI的数据显示经济依旧承压，同时海外以美国为代表的发达经济体经济显露疲态，美债收益率一路下行，在此背景下，利率债收益率小幅下行后开始分化，因交易头寸止盈以及十年国开活跃券切换，国开债表现弱于国债。

2、信用债：一季度信用债整体呈现先下后上的走势（如图2），信用利差先下后上，整体呈现压缩趋势（如图3）。1月份随着利率债收益率的下行以及资金面的宽松，杠杆价值凸显，信用债收益率快速下行后保持稳定，信用利差压缩。春节之后，随着利率债收益率的反弹以及对跨季资金面的担忧，信用债收益率快速反弹，随后又因为上述两个因素缓解而稍有回落。

二、2019年二季度投资展望

1．经济增速探底，基建回升对冲地产和制造业下行

2019年一季度，在年初天量信贷投放和基建企稳之下，经济增长相较于18年4季度并未继续边际恶化。展望二季度，新开工与土地购置费的下行将使得地产投资面临下滑压力，制造业投资在利润增速下降下也将有所回落，海外需求的低迷、中美贸易谈判的不确定性对出口预计仍然会造成拖累，但基建投资的进一步企稳回升、减税降费等积极财政政策以及宏观流动性的宽松均将对冲前者带来的下行压力，经济增速预计在二季度逐步探底。

二季度地产和制造业投资面临下行压力，基建投资有望进一步企稳回升。1-2月固定资产投资增速回升0.2pct至6.1%。从分项来看，房地产开发投资累计同比11.6%，较18年全年大幅回升2.1pct，主要与建安投资明显回升以及土地购置费仍在高位有关。尽管年初地产投资超预期回升，但从二季度来看，仍然面临较大的下行压力。首先，支撑2017、2018年房地产投资的土地购置费已经开始高位回落，并且土地购置在年初大幅负增长，预示着后续土地购置费将对地产投资带来进一步拖累。其次，尽管19年施工增速在18年大量新开工下有望逐步上升，但新开工已经呈现大幅走低的趋势，将对地产投资带来下行压力。最后，从地产销售来看，1-2月份全国商品房销售同比开始负增长，虽然3月份季节性回暖，但在居民资产负债表受损、人口周期见顶回落的大背景下，这一轮房贷利率的下行有可能难以促进销售的持续回暖。

1-2月份制造业投资增速出现了明显的回落，背后的原因是18年制造业企业利润增速的下滑。2018年制造业利润增速从年初的12.5%下行至8.7%，2019年1-2月制造业企业利润同比下滑15.7%。由于制造业利润增速领先投资一年左右，叠加18年下半年开始企业家信心指数、新增意向投资增速的下行，预计二季度制造业投资增速仍将继续下降。

但是，由于基建投资的企稳回升，整体固定资产投资增速预计保持相对平稳。1-2月份基建投资累计同比增长4.3%，较18年12月底进一步提升，其中铁路运输行业在年初增长22.5%。从一季度发改委基建批复项目数、18年4季度建筑央企订单增速等情况来看，预计二季度基建投资仍将继续回升，有望对冲制造业、地产投资的下行。

全球贸易加快下行，海外经济体需求疲软对2季度出口仍将带来较大的负面影响。19年1-2月出口累计同比下滑4.6%，较18年12月份降幅并未继续扩大。展望2季度，全球贸易情况在年初呈现加速下滑态势，OECD领先指标和海外制造业PMI都仍在继续下行，而中美贸易谈判结果尚存不确定性，因此二季度出口仍面临较大的下行压力。 

2. CPI阶段走高，但通胀中枢仍在政策合意区间

二季度CPI同比阶段有望靠近3%，但整体通胀压力仍然可控，尚难以影响货币政策的转向。1-2月份CPI和PPI同比均处低位，3月份受猪价大幅上行以及低基数的影响，CPI同比有望上行至2.5%以上，而PPI同比也将有所回升。展望2季度，CPI方面，受翘尾抬升和猪肉价格上行的影响，CPI同比预计会有所上行，而4月份增值税下调将使得非食品价格有所下降，因此综合而言预计二季度CPI同比中枢在2.8%左右。PPI方面，二季度翘尾将逐月走低，同时新涨价受到增值税下调的影响有望有所下降，因此PPI同比中枢预计在0.5%左右。综合而言，虽然CPI同比会阶段走高，但整体通胀压力仍然可控，尚难以影响货币政策的转向。 

3. 积极财政政策发力稳增长，稳健货币政策推动宽信用

展望二季度，宏观政策仍将发挥托底经济的作用。财政政策方面，一方面，增值税下调将在4月份开始执行，同时社保费率也将进一步下降，全年有望减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，其中减税约占7成，这将有利于企业盈利增长和稳定就业；另一方面，2019年地方专项债提升至2.15万亿元，各个省份均推出了大规模的重点建设项目，地方政府融资正门的疏导将有利于基建投资的稳定增长。货币政策方面，预计央行仍将维持稳健的货币政策基调，保持银行体系流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定，促进货币信贷和社会融资规模合理增长，因此整体宏观流动性有望保持宽松，有利于宽信用环境的进一步实现。

4. 外部压力持续缓释，短期静待宽信用效果

今年以来，全球经济表现出基本面下行与政策对冲力度加大的组合，与去年下半年中国的情形如出一辙。尤其是美国在经济走软后，货币政策开始放松，中、美短周期趋于同步，外部压力持续缓释。短期内，如果国内宽信用效果显现，二季度人民币汇率仍可较为乐观。

外部压力方面，目前看，美国仍未摆脱对于超常规流动性的依赖。美联储已确定19年5月份开始调低缩表速度，并于10月后通过每月卖出200亿美元MBS并买入等量国债的方式维持资产负债表不变，若此，美联储资产规模将保持在3.75万亿左右，较最高点下降17%，但仍为危机前的4倍。在经济内生增长动力不足以持续推升实际利率的情况下，美联储通过放松货币实现再平衡，本轮美元周期或将终结。

内因方面，由于本轮中国经济下行与货币放松均领先于欧、美，宽信用的效果理应率先体现，近期经济数据显现出一定企稳态势。但长周期层面看，之前快速积累的杠杆仍需要较长时间消化，人民币汇率因此会受到持续压制。

三、2019年二季度投资策略

展望2019年二季度，地产数据的变化是关注的焦点，若地产表现超预期，叠加基建回升，则基本面进一步企稳回升的预期增强。货币政策而言，海外经济体货币政策转向也将打开国内货币政策空间，宏观流动性有望保持宽松，货币政策更着眼于国内环境。受猪肉价格上涨及翘尾因素影响，通胀温和回升，但尚不至于影响货币政策转向。在此背景下，长端利率债或有承压，警惕波动风险。

信用债方面，信用债风险偏好提升的趋势较为明确，信用风险缓解下中低等级信用债的有一定的交易性机会。优质的民企债利差将会继续修复，地方政府隐性债务置换预期再起，城投利差有所修复。后续我们将继续在控制风险的前提下发现超额收益机会，挖掘优质短久期品种进行配置。二季度大概率仍会维持较宽松的资金面以及较低的回购利率，使得债券票息收益更为确定。因此，我们将继续杠杆票息策略获取这部分收益。