超额收益的来源

在周云看来，做投资首先要考虑清楚“钱是从哪里赚来的”，即明确投资收益的来源，才能够合理把握投资方向，谨慎规避投资风险，赢得长期的投资回报。采访中他简单的将超额收益的来源归纳为以下几个方面：

挑选优秀企业，并且因为看清楚了它们的未来而长期持有。周云认为，时间是优秀公司的朋友，伴随公司成长，投资者能够通过上市公司利润增长、分红或回购等多种形式实现收益。优秀企业并不等同于市场认可的白马，很多机构抱团取暖的品种事后都没有经得住时间的检验。

针对市场预期差到无法再差的公司做逆向投资。周云表示，这类公司可以考虑依靠价值回归和周期性成长来获得超额回报。资本市场的一个特点是经常会对一个公司或行业形成“极端”的一致预期，市场好的时候 “公司优点被无限放大，没有瑕疵”，市场差的时候 “缺点又被无限放大”。公司基本面上不算太大的波峰和波谷在经过市场情绪的放大后，可能会在股价上形成很大的周期起伏。周云表示，如果投资者能够不受市场情绪的影响，保持客观的态度，结合对公司竞争力和未来趋势的判断，在很便宜价格的基础上，投资即使不算特别优秀的公司也有可能会在中短期内获得非常好的回报。

此外，还有一种方式，即通过博弈赚取其他投资者的钱，但这类收入来源或与价值投资理念差异比较大。博弈是零和游戏，如果考虑高换手产生的交易成本的话，那么就只是负和游戏，在成熟市场只有极少数的人能通过这种方式长期获得超额收益，稳定性和可持续性比较差。

对于上述投资风格，周云直言东方证券资产管理有限公司更倾向于前两种，即寻找真正能够经得起时间检验的优秀公司，或者在被市场抛弃的公司中寻找金子。

合理估值 践行价值投资

东方证券资产管理有限公司始终践行着价值投资的理念。在谈到如何做价值投资时，周云坦言，“如何给上市公司定价是核心，也是最难的部分，因为人和外部环境都是变化的，公司经营有很多不确定因素，所以股票的精确定价几乎不可能，对大多数公司而言，经过广泛调研和深入研究之后，可能也只能得出大概的一个风险和回报的评价。相对于固定收益产品的确定性，股票定价是一个在众多不确定因素中寻找确定因素的定性过程。”

企业经营的不确定很大程度上来源于无处不在的竞争，某些竞争结构可以对企业的盈利能力形成比较好的保护，企业所拥有的这种竞争优势就是巴菲特所说的护城河，比如某些行业的龙头企业在产品享有一定的品牌溢价的同时，还具有更低的生产成本，这中间的超额利润对股东而言就是重要的保障。在选股的过程中，相对于行业增长速度我们更看重企业的竞争优势，事实也证明很多需求看似增长快但是没有竞争优势的公司最后都变成了美丽的陷阱。在“竞争”之上的不确定性主要来自于技术进步，特别是“创新型的技术进步”，可能会导致原有企业的优势没办法延续，甚至成为了包袱。纵观美股历史，长期市场表现最好的是万宝路、雷诺这些烟草股票，与烟草行业几乎没有创新型的技术进步有很大的关系。而上述所有的不确定性又归根到底归结于人，大多数企业的未来的走势都取决于掌舵人的战略和执行，所以值得信赖的管理层非常重要。

在对公司的价值区间和风险有了定性判断之后，价值投资剩下的就是对人性的考验，“市场都不看好的时候是否敢买”，“长期不涨能否坚持”，“基本面判断失误时是否能止损”等等。“价值投资的方法也许不会让你做到最好，但是一定能够提高成功概率”周云说。

机会与风险并存 消费品等行业受关注

对于下半年整体市场的看法，周云认为并不不悲观，未来市场存在结构性的机会和风险。风险主要来自于两个方面：一是部分股票估值依然高企，需要股价下跌或者多年的业绩增长来消化高估值；二是中国经济L型持续的时间可能会比较长，部分和宏观经济联系紧密的公司虽然静态估值低，但目前可能还看到不到业绩的底在哪里。如果将股票按照“估值高低”和“与宏观经济关联度的紧密程度”划分成四个象限的话，未来的投资机会更大概率的会出现在“与宏观经济关联度较低且估值合理”的这个象限中。

随着过去一年A股的大幅调整，越来越多的公司落入了可选择的范围内，这些股票比较集中于面向终端客户的制造业、消费品和公用事业等行业里，还包括一部分优质的成长股。周云称：“一方面资本密集型行业的发展几乎到了尽头，而制造业产能过剩又约束了通胀水平，所以预计未来中国低利率的环境应该会维持很长时间；另一方面信用风险不断暴露，优质公司股权，特别是分红收益率比较高的标的，在大类资产中的吸引力越来越大。”

周云为清华大学生物学博士，证券从业8年，历任东方证券股份有限公司资产管理业务总部研究员，东方证券资产管理有限公司研究部高级研究员、投资主办人。目前担任东方红新动力混合、东方红京东大数据混合以及正在发行的东方红睿满沪港深混合等基金的基金经理。