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长线·大鱼第36期-重视信贷周期对资产价格的影响

时间:2017-08-03

牢记万物皆有周期是至关重要的。我敢肯定的东西不多,但以下这些话千真万确:周期永远胜在最后。

——霍华德•马克斯


任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。树木不会长到天上。很少有东西归零。坚持以今天的事件推测未来是对投资者健康最大的危害。

在投资界浸淫的时间越长,我对事物的基本周期越重视。三商美邦人寿保险公司的广告语为“你不能预测,但你可以准备”,我完全赞同他们的宗旨:我们永远不知道未来会发生什么,但是我们可以为可能性作好准备,减少它们所带来的痛苦。

多数事物具有周期性   

在投资中就像在生活中一样,完全有把握的事非常少。价值可以消失,预测可能出错,环境可以改变,“有把握的事”可能失败。

不过无论如何,我们有信心把握住的概念有二:
•法则一:多数事物都是周期性的。
•法则二:当别人忘记法则一时,某些最大的盈亏机会就会到来。

很少有事物是直线发展的。事物有进有退,有盛有衰。有些事情可能开始进展很快然后慢下节奏,有些事情可能开始慢慢恶化然后突然急转直下。事物的盛衰和涨落是基本原理,经济、市场和企业同样如此:起伏不定。

世界具有周期性的根本原因是人类的参与。机械化的东西可以直线运行,时间不断向前推移,得到足够动力的机器也可以不断前进。但是历史、经济领域的进程是涉及到人的,当人参与进来的时候,结果就有了可变性和周期性。我认为其中的主要原因是,人是情绪化并且善变的,缺乏稳定性和客观性。

客观因素在周期中也扮演着重要的角色,当然,我指的是量化关系、世界性事件、环境变化、技术进步和企业决策等因素,而心理学作用于这些因素,导致投资者反应过度或反应不足,并由此决定了周期性波动的幅度。

当人们对事物发展方向满意、对未来前景乐观时,这会强烈影响到他们的行为。他们花多存少。他们借钱满足享乐或提高潜在收益,即使这样做会令他们的财务状况更不稳定(当然,像“不稳定”这一类的概念在乐观时期会被遗忘)。他们愿意为当前价值或一部分未来付出更大的代价。

所有这一切都可能会在一秒钟之内发生逆转。我最喜欢的卡通片里的一位电视评论员的话:“昨天的一切市场利好对今天的市场都没好处。”周期的极端性主要源自人类的情绪与弱点、主观与矛盾。

周期是自我修正的,周期的逆转不一定依赖外源性事件。周期的发展趋势本身就是造成周期逆转(而不是永远向前)的原因。因此,我喜欢说的一句话是:祸兮福之所倚,福兮祸之所伏。

周期的展现过程   

涉足投资的时间越长,我对信贷周期的力量的印象就越深刻。只要经济有微小波动,就能导致信贷可得性的巨大波动,并对资产价格及其背后的整体经济造成巨大影响。

过程很简单:
•经济进入繁荣期。
•资金提供者增多,资本基础增加。
•坏消息极少,因此贷款风险与投资风险似乎已经减少。
•风险规避消失。
•金融机构开始扩大业务—确切地说,提供更多资本。
•金融机构通过降低必要收益(如降息)、降低信贷水平、为特定交易提供更多资本以及放宽信贷条款来争夺市场份额。
•最终,资本提供者开始为不具备资格的借款人和项目提供资本。正如早些时候《经济学人》所说的:“最坏的贷款出现在最好的时候。”这一行为导致了资本损耗,即资本投资项目的资本成本超过其资本收益,最终导致没有资本收益。

当达到这个点时,前面所描述的上升段—周期的上升部分—开始出现逆转。
•损失导致借款人畏难回避。
•风险规避增加,伴随着利率、信贷限制与条款要求的提高。
•可得资本减少—在周期的谷底,只有资质最好的借款人(如果有的话)才能借到资本。
•企业迫切需要资本。借款人无法展期债务,导致债务违约及企业破产。
•这一过程导致并加剧经济萎缩。
•当然,这一过程在达到极点时将会再次发生逆转。因为贷款或投资的竞争较低,所以高收益与高信誉成为可能。为了获取高收益,逆向投资者会在这个时候投入资本,有吸引力的潜在收益开始吸引资本。这样,经济复苏得到推动。

周期具有自我修正的能力。信贷周期通过上述过程自我修正,而信贷周期是驱动经济周期波动的因素之一。繁荣导致扩大借款,扩大借款导致轻率借款,轻率借款导致巨大损失,巨大损失导致借款人停止借款,停止借款结束繁荣,如此循环往复……下次有危机的时候四处看看,你也许能找到一位贷款人。资本提供者的姑息纵容常常为金融泡沫推波助澜。

近期有大量宽松信贷导致繁荣继而崩溃的著名例子:1989~1992年的房地产,1994~1998年的新兴市场,1998年的长期资本管理公司,1999~2000年的电影会展业,2000~2001年的风险投资基金和电信公司。在这些例子中,贷款人和投资者提供了过多的低息贷款,结果导致信贷过度膨胀和大规模亏损。

在电影《梦幻之地》中,一个声音告诉凯文•科斯特纳:“你建好了,他们就会来。”在金融领域里,只要你提供低息贷款,就会有人去借、去买、去建—通常漫无纪律,并带来不良后果。

周期永远不会停止。如果真有一个完全有效的市场,如果人们在决策时精打细算、不带个人情感,或许可以摆脱周期(至少在极端情况下可以),但真实情况永远不可能这样。

无视周期是非常危险的  

经济会随消费者花费的多少而起落,会对经济因素或外源性事件(地缘政治事件或自然事件)作出情绪化的反应。企业会在周期上行时期待美好未来,从而扩充设备和存货;当经济转而向下时,一切都将变得不堪重负。资本提供者会在经济繁荣期过于慷慨,以低息贷款纵容信贷膨胀,当事态不妙时,他们又把缰绳收得太紧。投资者会在业绩好时高估经济,在遇到困难时低估经济。

每隔10年左右,人们便会断言周期性的结束。他们认为,繁荣期会永无止境滚滚向前,或者不良趋势将得不到遏制。在这个时候,他们谈论的是“良性循环”或“恶性循环”—周期永远自发地朝着某一方向发展。

例如,1996年11月15日,《华尔街日报》上报道过一个正在逐渐达成共识的观点:“从会议室到起居室,从国家机关到交易场所,一个新的共识正在形成:大而坏的商业周期已经被驯服了。”然而,在那之后的许多年里,真的出现过稳定而缺乏周期性的经济环境吗?1998年的新兴市场危机、2002年的经济衰退以及2008年的金融危机—第二次世界大战以来最严重的衰退,又当作何解释呢?

认为周期性已经结束的信念所体现的思维方式,基于一个危险的前提—“这次是不同的”。这6个字应该令任何了解过去、知道这种错误在不断重演的人心怀恐惧—或许还预示着赢利机会。因此,当出现这种形式的错误时,具有识别它的能力是至关重要的。

有时候,当一个上行趋势或下行趋势持续的时间很长并(或)到达极端时,人们开始说“这次是不同的”。他们援引地缘政治、机构、技术或行为的变化,表明“旧规则”已经过时。他们做出投资决策,推断近期趋势。然而随后的结果却证明,旧规则仍然适用,周期重新开始了。最终树木没有长到天上,也很少有东西归零,但大多数现象是有周期性的。

我们的结论是,在多数时间里,未来看上去与过去极为相似,既有上行周期,又有下行周期。证明“一切会更好”的最佳时机是存在的,那就是当市场触底、人人都以廉价抛售的时候。危险发生在市场创纪录地触及既往从未达到过的高点的时候。这种情况过去有,未来也将会再次发生。

无视周期并推算趋势是投资者所做的最危险的事情之一。人们表现得仿佛做得好的企业将永远好下去、业绩高的投资将永远高下去的样子,反之亦然。实际上,相反的行为可能更为正确。

有一点是可以理解的,当投资新手第一次看到这种现象的时候,他们会以为以前从未发生过的事—周期的中断—有可能要发生了。但是当这种现象第二次、第三次出现时,这些现在已经验丰富的投资者就应该意识到,周期是永远不会中断的,他们应该将这种认识转化为自身的优势。

下一次,当你面对一个以“周期已经中断”为基础而建立的交易时,记住,它永远是一个失败的赌注。


参考资料:
Howard Marks, 《投资最重要的事》,中信出版集团


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