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长线·大鱼第35期-控制风险需关注高绝对收益比

时间:2017-08-03
在我看来,杰出投资者之所以杰出,是因为他们拥有与创造收益的能力同样杰出的风险控制能力。

——霍华德•马克斯


高绝对收益比高风险调整后收益的辨识度更高,更有诱惑力。因为风险和风险调整后收益(即使在事后)的难以评估,又因为人们对管理风险的重要性普遍认识不足,所以投资者很少因为在这方面做得好而得到认可。在繁荣时期尤其如此。

但是在我看来,杰出投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。他们或以低风险赚到中等收益,或以中等风险赚到高收益。承担高风险、赚到高收益不算什么—除非你能坚持很多年,在那种情况下,“高风险”要么并非真的高风险,要么就是被管理得很好。

风险是如何表现的?   

无论风险控制取得怎样的成绩,在繁荣时期是永远也表现不出来的,因为风险是隐蔽的,是不可见的。风险—发生损失的可能性—是观察不到的,能观察到的是损失,而损失通常只在风险与负面事件相碰撞时才会发生。

同样,损失发生在风险与逆境遭遇的时候。风险是出现问题时发生损失的可能性。只要一切运转正常,就不会发生损失。只有在环境中出现负面事件时,风险才会造成损失。

我们必须记住,有利环境只是当天(或当年)可能实现的环境之一。过去没有出现不利环境,不代表不可能出现不利环境,因此,过去没有出现不利环境不代表不需要风险控制,即使结果显示当时可以不必进行风险控制。

重要的是要意识到,即使没有发生损失,风险也有可能存在。因此没有损失并不一定意味着投资组合是安全的。风险控制可以在繁荣时期存在,但它是观察不到的,因为得不到验证,所以风险控制是得不到认可的。只有训练有素、经验丰富的观察家才有可能在繁荣期审视投资组合,并预测它是低风险性的还是高风险性的。

为了保证投资组合撑过困难期,一般来说必须有良好的风险控制。然而,如果投资组合在繁荣期表现良好,那么我们便无从判断风险控制是存在但不需要,还是缺乏。总而言之:风险控制在繁荣期是观察不到的,但依然是必不可少的,因为由盛转衰是轻而易举的。

低风险的意义

那么“做得好”的定义是什么呢?

多数观察家认为,无效市场的优势在于投资经理可以将特定风险作为基准,并在此基础上取得更好的收益率。

不过我认为这只是故事的一半——在我看来不算精彩的一半。一个训练有素的投资者在无效市场中取得与基准相同的收益,同时承担更低的风险,我认为这才是了不起的成就。

“做得好”的定义有一定的语境。我认为从根本上降低风险是投资取得巨大成功的基础,所以我认为这一概念应得到更多的重视。在牛市充分盈利,同时也要在熊市取得良好业绩,你觉得这种想法怎么样?在取得牛市收益的同时承担低于市场的风险……绝非易事。

优秀的投资者获得的收益可能不比别人高,但在实现同等收益的前提下承担了较低风险(或以相当低的风险实现了稍低于其他人的收益)。当然,在市场平稳或上涨时,我们无从得知投资组合的风险有多大。这就是沃伦•巴菲特所观察到的,除非潮水退去,否则我们无从分辨游泳者谁穿着衣服,谁又在裸泳。

以较低风险实现与其他风险承担者相同的收益是一项杰出成就,但在多数情况下,这种微妙而隐性的成就只有经过复杂的判断才能被体会到。

一般来说,市场所经历的繁荣期比衰退期多,在衰退期风险控制的价值是通过损失减少来体现的,所以风险控制的成本—表现为放弃收益—有可能看起来过高。在市场繁荣期,有风险意识的投资者必须用自己是在知道投资组合中存在风险的情况下而获利的想法来满足自己,即使风险控制是不必要的。他们就像小心翼翼的房屋业主,买下保险并为得到了适当的保护而感觉良好……即使当时没有发生火灾。

控制投资组合风险是一项非常重要而有价值的工作。然而,风险控制的成果仅仅表现在并未发生的损失上。在繁荣期进行这种“如果……将会”的推断是很难的。

聪明地承担风险

承担风险而不自知,可能会铸成大错,但这正是人们在买进风靡一时、备受推崇、“绝不可能出问题”的证券时不断在重复的事。另一方面,以营利为目的聪明地接受公认的风险是最明智、最有利可图的投资的基础—即使(或许正是因为)大多数投资者将其视为危险性投机而回避。

归根结底,投资者的工作是以盈利为目的聪明地承担风险。能够出色地做到这一点,是最好的投资者与其他投资者之间的区别。

以营利为目的聪明地承担风险是什么意思呢?让我们以人寿保险为例。在知道人人都会死亡的前提下,美国人寿保险公司—美国最保守的公司—怎么为人们的生命提供保险呢? 

• 他们知道风险。他们知道人人都会死亡,因此在他们的算法里已将这一事实考虑在内。
• 他们能够分析风险。他们会请医生评估申请人的健康状况。
• 他们能够分散风险。他们有意识地混合了不同年龄、性别、职业、居住地的投保人,以保证自己不会遭遇罕见事件与大规模损失。
• 他们确信会为承担风险得到良好补偿。他们设定的保费能够确保他们在投保人以精算表上的平均年龄死亡时盈利。如果保险市场是无效的—举例来说,如果公司能按照假定在70岁身故的保费把保单卖给一个可能会在80岁身故的人—他们就能更好地防范风险,并在事态按照预期发展时(投保人在80岁身故)获得超额利润。

我们努力识别风险。考虑到我们的工作涉及到不少被某些人简单地称为“高风险”的资产,这一点是非常重要的。我们聘请训练有素的、具备分析投资与评估风险能力的专业人士。我们酌情分散投资。我们只有在确信可能的收益能远远弥补所承担的风险时才进行投资。

多年来我一直在说,高风险资产如果足够便宜,就能成为好的投资。关键在于知道何时会出现这样的结果。很简单:以营利为目的聪明地承担风险,长期反复成功的记录就是最好的验证。


参考资料:
Howard Marks, 《投资最重要的事》,中信出版集团


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