在业内，东方证券资产管理公司（以下简称“东证资管”）从来不以择时闻名，却常常因为卯牢某个行业而闷声赚钱。

　　作为东证资管研究副总监，以及东方红2号、东方红先锋4号、东方红开源的投资经理，杨达治执着于攫取行业演进中潜藏的投资机会。

　　然而，杨达治所描绘的A股行业演进路线图并非一条康庄大道：被他重仓的伊利股份曾经一而再遭遇黑天鹅事件（但此后的股价仍屡创新高）；另一只曾经的重仓股贵州茅台，更因塑化剂和随后的禁酒令至今不振。

　　日前，本刊与杨达治面对面，试图拨开A股热点行业的估值迷雾。

　　“幸运”行业

　　Q：我们注意到，你长期以来一直强调板块和个股的选择，而这也是困扰许多专业投资人的难题，请问您为何执着于此？怎样较为精准地把握板块和个股的价值脉动？

　　A：股票研究最重要的有两方面：第一点就是要有独立性；第二，是要在入行的前几年形成一个自己独立的研究框架。

　　就我所在的部门来说，一直以来延续的股票研究价值观是：幸运的行业、能干的公司和合理的估值，这是延续至今不变的体系。

　　所谓幸运的行业，首先是符合经济发展大势的行业。以美国为例，19世纪后期是铁路、20世纪初汽车股、二战的时候火的是军工和之后的信息产业，而在80年代之后的生物技术和互联网这块，这个是美国的幸运行业的投资线条。

　　回到国内，回头看也非常明显。在过去10年就是资源股的幸运10年：土地资源、矿产资源等，包括券商的牌照本身也是垄断的资源。而在更早之前的1990年代，则主要是以出口为主导的中国制造概念。

　　现在，我们往后看：自2009年的调控以来，我们的投资团队一直偏向于大消费为主的一批产业，包括品牌消费品，比如白酒之类，还有必需消费品，比如医药。

　　Q：我们注意到，大消费是许多基金或集合理财产品的重仓品种，您对它的偏爱主要基于怎样的行业演进规律？

　　A：从一个国家的经济发展规律来讲，我国的经济到了这样一个阶段，已经必须要靠内需来拉动。在国际上，中国制造的优势在迅速消失，刚刚说过去十年是资源的十年，劳动力、矿产资源都在大幅涨价，原本中国制造靠低成本取胜，但经过了10年成本已经起来了。尤其是从2009年开始，随着刘易斯拐点的来临，劳动力方面的成本提升比较明显，低端劳动力成本上涨非常迅速。

　　在这个阶段，有一个现象：就是行业与行业之间，会很不“公平”的——有些行业赚钱很容易的，有些行业会非常辛苦。

　　什么叫赚钱很容易？比如说，在2001年，中国刚加入WTO，那时候的港口赚钱就很容易，因为出口量急剧增长，只要去建港口，扩展吞吐量，效益就能上来。公司经营的好坏和管理水平的关系没有那么明显，这就是幸运的行业。

　　但行业是有轮动的，我们看到，到2006~2007年，随着港口的迅速扩建，同时中国出口的增长慢慢的缓和下来了以后，供需格局发生了改变，这个时候港口就不再像以前那样发展了，可能现在港口还是一个相对牛的行业，但它的增长会越来越慢。从行业研究的角度来说，这些企业在初创期，在高速发展的阶段，可以说是幸运的行业。

　　另外一种情况是，以家电、乳制品企业为代表的行业。这些行业已经经过了20多年的产业竞争，已经出现了一些大的品牌，很多小企业再想进去非常难，壁垒越来越高，搞不好做个广告就要几个亿，渠道的费用也很高。这种行业已经经历过了行业内部的肉搏，胜者为王，剩下老的公司就是所谓幸运的公司，会比较容易赚钱。

　　我们说企业有三个阶段，第一阶段是高速发展阶段，第二阶段大家都看到有钱赚，就涌进来产能迅速扩张，竞争就激烈了。第三个阶段就是竞争过了，整个产业稳定下来了，其中龙头企业就有不错的表现，虽然其增长不是非常快，但其议价能力是越来越高的。

　　第二个阶段最明显的例子就是这两年热炒的光伏产业，在2006~2007年的时候，光伏在产业也处在初创期，赚钱很容易，但这两年行业马上就趋于饱和，国外的需求也低了下来，一下子这个行业就变成过剩的厉害，加上这个行业的退出比较困难，因为它不是市场化的，很多光伏企业有地方政府的主导，它后面的路怎么走还很难说。

　　其实这个市场上其实已经有人看到了，但从另外一个方面来讲，如何坚持下去，看的更长远一些，而不是去看几个月一次的行情轮换，几个月一次的波动，这就更难得了。在投资领域，耐心也是很重要的。

双面伊利

　　Q：按照您的说法，国内的乳制品行业已经进入了第三个阶段，应该已经属于幸运的行业，但我们看到，中国的食品行业却时不时食品安全等“黑天鹅”事件发生并严重影响二级市场的股价，您怎么看这个问题？

　　A：对于食品安全等短期影响股价的黑天鹅事件，我们认为，这是因为中国刚刚开始经历这些事情，因此无论社会还是二级市场都倾向于把这个问题给放大。其实，在食品安全方面，国外也经常有负面报道。而在另一方面，对这些企业而言，有了外部的督导，会促使其自身进步发展，同时在行业内会加速淘汰掉一批竞争力比较弱的企业，使行业趋向于“垄断”，对大的公司反而有好处。

　　就拿乳制品行业，像伊利这种企业，它本身已经在市场上很有号召力，在渠道、品牌效应等各个方面都比较领先，它的任何竞争者想要从一个挑战者的位置去扩张市场甚至想要去取代它是非常困难的。

　　并且，乳制品本身的特点也决定了它的市场不太容易受到国外品牌的竞争。我们注意到，在国内乳制品市场发展额初期，包括达能等国际巨头就有很多国外企业进入国内市场，但最终都竞争不过伊利、蒙牛这样的国产品牌，然后选择退出市场。这说明，国外乳品企业的模式可能并不适合国内市场。

为什么我们敢于在2009年的时候重仓伊利，很大一方面的考虑就是出于上面的原因。另外，我们也认为这个行业没有替代品，乳制品这种行业是与民生相关的必需品，是上千亿的市场，它和白酒是完全不一样的。如果豆奶这种植物蛋白的产业能做的很大，我们估计也不会那么有信心了。

白酒走向

　　Q：我们注意到，白酒也是您长期重仓的行业，但如您所说，它一方面不是关乎民生的必需消费品，另一方面在去年的塑化剂风波以及随后的禁酒令后，白酒板块日渐沉沦，请问您对这个行业又怎样看？

　　A：的确，白酒与乳制品原本有许多类似之处，但根本不同的一点是，前者不是关乎民生的必需消费品，反而是反腐的首要对象。禁酒令这个政策，对这个行业来说我个人觉得可以说的上是一个拐点。

　　比较幸运，在这之前我们已经把手里的白酒股出掉，但在那时候并没有想到政策会出来的那么早。当时最主要的担心是，这个行业这几年的利润已经达到了一个有点让人恐怖的顶峰。同期，我们在调研过程中的确也发现，由于白酒价格一直在上涨，这几年过程中它的销售渠道已经囤积了大量的存货：原先可能终端需求只有1，但渠道会把它放大成2。但是，比如像茅台这种酒，之前价格体系一旦不能维持，就会出现比较大问题。

　　不同的是，这个行业却不会像光伏产业一样很快就消失或者马上就会经营困难，赚不到钱，只是增速绝对不会像以前那么快，并且行业里面的竞争会进一步加剧。

　　目前而言，茅台的估值也是不高的，它仍然还是很赚钱，只是不再有高增长了。中国和白酒文化传统还在，这个市场不会消失。但竞争加剧，像茅台这种超高端的品牌受政策的影响比较大，他把价格降下来一点，其他中高端就只能降价，会挤压普通消费市场。

家电国际挑战幻觉

　　Q：乳制品行业确实比较难替代，鲜奶必须要在本地生产，但家电企业更容易受到国外品牌的挑战，请问什么您还如此看好呢？

　　A：家电的话是贸易品，如果我们从国际贸易格局的角度去看，就会比较有信心。拿芭比娃娃举个例子，在一开始，芭比娃娃就是美国生产，后来在日本韩国台湾中国等地生产。家用电器也是一样的，像格力这种家电，在自己的领域里很有钻劲，跟国际巨头的差异其实不大，在空调等领域，它现在已经是国际巨头了，完全可以与国际企业竞争。

　　 事实上这个行业本身也就几家大的，小型企业已经很难进入了。冰箱、洗衣机相对生存环境不是太好，但空调会好很多。因为空调在装修的时候是需要服务的，安装啊什么的都需要专业人员，冰箱、洗衣机相对简单一点，也就是说空调对人员培训的而要求更高。

　　另外白色家电比黑色家电好的地方在于，白色家电的技术升级相对稳定，更新的不是那么快，更看重的是质量方面的问题。不像彩电这种，从CRT到LCD，等离子，到现在什么新的LED等等，升级速度很快，这样的问题就是老的产品没有优势，只要技术上路走对了，新的产品就比较容易挑战老产品。白色家电没有这个问题，只要质量保证品牌塑造好，就强者恒强。

医药门道

　　Q：随着中国老龄化问题的凸显，医药板块是这几年的投资热门，您对这个板块怎么看？

　　A：医药是行业属性比较好，是绝对的必需消费品。

　　以前我更看重是中药企业，大多数西药企业在我看来基本上是化工企业，医药本来应该是以研发为主导的，是项目制的，主要是技术上的突破获得巨额的收益，但中国的医药企业以前只是简单的把别人的东西拿过来制造一下，基本没有什么核心技术，这样就很容易形成恶性竞争。

　  现在来看，这种状态已经在慢慢好转，随着企业规模的壮大，一些医药企业也开始储备项目，加大研发投资，之后几年可能会迎来爆发期，这也是为什么这几年市场对医药股的估值相对高的一个原因。

　　另外，从2012年-2016年，很多国际医药集团有很多专利到期，这也会会给国内医药企业带来一些机会。

　　而中药的话，在我们看来就是消费品，像东阿阿胶、云南白药、片仔癀这种，都是在以消费品的方式在做市场，并且他们有无限期的专利，这是一种很强的壁垒保护。对于中药制剂这一类我们认为问题比较多，尤其是技术不成熟，也相对不看好。

　　从资金的角度来说，前期白酒中沉淀了很多机构资金，现在调控的关系，这部分资金要流出来，其中一部分就会流向这种必需消费品，医药显然是个主要的标的。

　　我们还看重保健品，这个和老龄化也是有关系的，但标的比较少，竞争也比较激烈，还没有完全领先的行业，虽然中国保健品还没有出现什么很优秀的品牌，但像汤臣这种，在品质上可能和国外的一些品牌质量上差别不是那么大，但价格便宜不少，而且在品牌认知度上也不是那么高。可能在一些经济比价发达的地区，消费者还是更愿意选择进口品牌，但中国是一个很大的市场，进口品牌的问题就是在渠道上一直不舍得下功夫，在经济不是很发达的地方，国产品牌还是很有空间的。

　　有关劳动力成本的问题，现在的状况是虽然中国的低端劳动力成本在提升，但有一部分劳动力的优势还是在的，那就是受过大学高等教育的这部分人，他们的薪酬水平并没有上升多少，与国外的差距比较明显，但他们的素质和国外比却差的没有那么大。这种劳动力成本格局对研发型的企业有利，你可以看到苹果、微软都已经把研究院开到中国来了，这就是一个说明。因此，可以在市场上寻找有关医药研发、信息产业研发这样的标的，但目前来看还比较少。

金融不敌地产？

　　Q：今年年初金融、地产都是领涨的板块，您怎样评价所谓蓝筹股的估值和投资价值？

　　A：相对来说呢，在这几个行业中，我更看好一线地产。银行金融呢，其实是说到底，是一个服务业，还是有发展空间的，但中国的银行现状有点恐怖，一方面银行占整个市场的理论的比例太高了，去年整个股市3万亿的盈利中银行就占了一半，这样的利润太高了，长期下去一直侵占实体经济的利益是肯定不行的，国家也在想办法让金融行业回吐给实业。

　　从结构上看，可能再过个5、6年，民生、兴业这些规模小一些的银行里可能会有一家崛起，因为这个行业足够大，而国有银行的创新冲劲不如这些“小”银行。

　　相对银行股来说，我对一线房产更感兴趣。因为中国城镇化其实刚过了50%，大城市对一些小城市和农村的人还是有吸引力的，人口还是会持续向大城市流动。

在这种背景下，城镇化在没有完成之前，一二线土地供应本来就已经稀缺了，一线地产商主要项目集中在大城市，而一线地产商实力比较雄厚，不会有资金问题，钱能一次性到位，政府也愿意把地卖给他们，这样一线房产商的市场份额就会有提高。

同时，我们做过一个统计，去年上海有2000万人口、700万家庭，2012年一手房成交10万套，粗略统计下，就说明了70户仅1户更新了一套房子，但在2009年是25户换一套房子，这个是最高峰的情况，我们觉得是比较正常的水平。

　　如果中国土地制度还没有改革的话，那一线地产的优势就越来越高，他们的品牌效应也会明显体现出来，一方面有实力开发，一方面消费者也认账。比如万科，我们认为它的年销售额能达到3000亿左右，但去年才1400亿，这个行业足够大，可以容纳这样的巨无霸。

房产调控长期看是有利于这个行业发展的，而老龄化的问题，现在看还不是很明显，要出现问题可能还要过5-6年。