主要内容：

 

受流动性波动影响，二季度市场总体疲弱，但同时也呈现显著结构分化行情：科技、食品、医药表现强劲，而传统产能过剩行业则表现低迷。

巴萨效应、明斯基时刻等宏观理论可部分解释中国已发生的经济现象，并揭示未来可能面临的宏观困境。过去几年市场行情疲弱、结构分化等现象则是宏观经济在资本市场的一种具体表现。

预计三季度经济将继续下滑、流动性环境将弱于上半年，结构分化格局可能继续演绎。如果经济短期加速下滑，则市场风险加大。自上而下我们认为三季度投资机会不多，建议继续控制仓位、积极观察、优选个股、等待时机。中期角度，如果改革能顺利推进，则未来可能迎来系统性投资机会。

 

 

★风险因素：经济下行超预期、美联储QE退出加速

一、行情回顾：结构分化和新五朵金花

结构分化是2013年二季度行情的关键词。尽管一季度市场表现差强人意，指数微幅下跌1.43%，但上涨行业个数仍然过半。二季度以来，市场格局发生显著变化，结构分化明显：上证综指下跌11.51%，但创业板指数上涨16.76%；行业差异也非常显著，表现最差的行业如有色、煤炭，跌幅均超过20%，而表现最好的行业如信息服务上涨17.73%。如果合并一二季度整体来看，结构分化行情更加显著，上证综指下跌近12%，而创业板上涨近42%。在总体熊市背景下，中小板、创业板却走出非常强劲的牛市行情，并诞生新“五朵金花”，即上半年涨幅最大的五个行业：食品、医药、TMT（信息服务、电子和信息设备）。

二、市场前瞻

 

（一）中长期：理解当前市场表现的宏观理论——巴萨效应和明斯基时刻

如何理解当前结构分化显著的A股市场？这里我们用两个宏观经济学理论提到的模型来解释当前的宏观经济现象和市场表现。

第一个宏观模型叫“巴拉萨-萨缪尔森”效应，简称“巴萨效应”。

巴萨效应本意是指在经济增长率越高的国家，工资实际增长率也越高，实际汇率的上升也越快的现象。当贸易产品部门（制造业）生产效率迅速提高时，该部门的工资增长率也会提高。因为自由竞争关系，各行业工资水平有平均化的趋势，所以尽管非贸易部门（服务业）生产效率提高并不大，但是其工资也会以大致相同的比例上涨。这会引起非贸易产品对贸易产品的相对价格上升。这种相对价格的变化在固定汇率的条件下，会引起非贸易产品价格的上涨，进而引起总体物价水平的上涨。如果为了稳定国内物价而采取浮动汇率的话，则会引起汇率的上升。

如果把“物价水平”做广义理解，则巴萨效应可以很好解释过去十多年中国发生的种种宏观经济现象，尤其是资产价格的膨胀。自2001年底中国加入WTO以来，由于各项生产要素包括环保条件在内的成本极低，导致中国贸易品在世界上具备强劲的竞争力，同时随着“干中学”效应的发生，中国劳动生产率也飞速提高，并由此带动了非贸易品部门价格的相对上升。广义理解，这些非贸易品包括土地、房产、矿产资源、劳动力工资、资金成本、汇率，股票总市值等等。正是巴萨效应下，贸易品生产效率的提高，带动了这些非贸易品价格的大幅上升。中国相对固定的汇率体制以及依靠美元兑换外汇占款的货币发行机制，也是造成包括资产价格在内的广义物价不断上升的重要因素，但最根本的因素还是由中国经济效率和劳动生产率的持续上升所带来的。

因此，巴萨效应可以很好地解释上一轮宏观周期以及2005-2007年的大牛市现象。同理，当一个国家劳动生产率下行时，巴萨效应则走向反面，即可贸易品竞争能力的下降（原因包括劳动力和土地成本、汇率升值、环保条件更趋严格等），将使得不可贸易品的价格承受下行压力。尽管目前我们尚未观察到普遍的价格下行压力，如房价还在上升、人工工资还在上涨、人民币未明显贬值等，但可能中国已逐渐进入了拐点附近。例如2008年金融危机后，中国始终没有摆脱危机的影响，在2009年大力刺激经济后，随后三年经济逐年下滑，投资、工业增速、消费、进出口等都纷纷下台阶。中国股市在2009年强劲反弹后，连续三年呈现震荡走弱的态势。另外，从远期的人民币汇率看，也间断出现明显的贬值压力，与2007年以前明显不同。这些现象预示着“反向”的巴萨效应未来可能会在中国发生，股市趋弱的表现只是所有这些宏观现象之一。

第二个宏观模型叫“明斯基时刻”，其有助于识别宏观经济处在转折点期间的规律。

明斯基时刻是指资产价值崩溃时刻：经济长期稳定可能使经济主体增加冒险行为，导致债务增加、杠杆比率上升，当杠杆比率超过临界点后，收支不平衡，引发放贷人收回借款，进一步引发市场螺旋下跌，最终引发资产价格崩溃、金融危机爆发和实体经济进入漫长的去杠杆周期。通俗而言，明斯基时刻给出了债务借贷周期的三个阶段：理性借贷、投机借贷、旁氏借贷。在理性借贷的时段，企业家计算现金流收入，覆盖利息成本后，还有利润；这个时期经济上升；进入下一个阶段，经济周期到泡沫形成初期，投机者开始出现，借贷的资金成本勉强被现金流覆盖，甚至不能覆盖，但未来的升值空间可以完全覆盖成本；接下去到了泡沫阶段，投机者中的傻瓜开始出现，借贷成本完全不能被现金流覆盖，而升值空间也日益缩小，只能依赖一次次的重复借贷来拆东墙补西墙，最终引发金融崩溃和经济衰退。明斯基时刻发生时，风险最大的经济主体主要是高杠杆的银行和高赤字的政府部门。

2008年金融危机后，中国出台“四万亿”刺激政策并大量投放信贷，在稳定经济的同时，也带来大量后遗症，包括债务过高、资产泡沫、产能过剩等。全社会杠杆率快速上升并突破临界点，正是明斯基时刻所描述的经济特征。根据社科院刘煜辉博士估算，中国经济中非金融部门（政府、企业和居民）债务规模约为114.8万亿人民币，相当于2012年GDP（51.9万亿元）的2.21倍。其中，政府部门债务在30.8万亿元至33.8万亿元左右，相当于GDP的59.34%至65.12%。如果按照更宽口径测算（计入以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口等），政府部门的负债率可能显著超出60%的国际安全线。非金融企业部门债务约63万亿元至66万亿元，相当于GDP的121.4%至127.2%，在目前OECD国家中居于最高区间。对成熟经济体而言，企业债务一般会达到GDP的50%至70%，中国是这个数字的2倍。而中国工业企业盈利能力（利润/销售收入）只有5%-6%，仅为全球平均利润水平的一半，意味着中国企业的债务负担是全球平均水平的3-4倍。2008年后，中国非金融部门杠杆大幅上升了59个点，银行系统对非金融部门提供信用/GDP的比例在2012年达到了182%，特别是2012年，在已经很高的基础上，为了稳增长的短线政治要求，又显著推高了16个点。如果债务增速始终快于GDP增速，意味着新增收入很难用于偿付旧债的本息。因此，按照目前的债务趋势，如果偶然因素下叠加内外环境变化下资本外流或高通胀下被迫加息，则中国发生明斯基时刻的可能性就会显著增加。

因此，巴萨效应和明斯基时刻这两个宏观理论能在一定程度上解释中国过去发生的宏观现象以及当前所遇到的宏观困境。面对这一困境，新一任中央领导上任以来，采取了一系列不同于以往的政策措施，包括反腐败、群众路线、重视“稳增长、调结构、促改革”的统筹考虑、更加注重转型升级。近期国务院会议还制定了加强环保、促进信息消费等具体措施，让市场重新燃起了经济转型升级的希望。同时，10月左右即将召开十八届三中全会，中央可能会出台财税、金融、土地、要素价格、审批程序、收入不均和户籍制度等重大改革政策，市场更是寄予厚望。如果这些政策能顺利出台，重新释放类似“改革开放”、“市场经济”、“加入世贸”所带来的改革红利，则中国经济顺利实现结构转型和走出中等收入陷阱的概率会大大增加，市场的信心也会显著提高。

面对上述宏观困境、以及可能出现的转型升级，证券市场给予了准确的反映，包括指数总体疲弱、行情结构分化、传统过剩产业跌跌不休、代表转型的新兴行业受到热捧等。较长时期看，行业分化趋势也非常明显：自2008年指数见底以来，以食品、医药、电子、信息、家电和汽车等为代表的下游消费类行业指数涨幅靠前，最高达250%以上，而传统行业如钢铁、交运、化工、煤炭，以及与指数同涨跌的证券、保险则涨幅很小，甚至是负增长。

（二）短期：经济和流动性环境均弱于上半年

 

经济增速继续下滑。从去年3季度GDP见底以来，GDP增速再度逐季下滑，二季度GDP增速为7.5%，比上季度下滑0.2个百分点，季调后的趋势甚至指向7%以下。市场对未来两个季度GDP的预期在7.4%左右。

从经济动力看，上半年三大动力均显疲态。基建投资增速在一季度末出现拐头，近期仍小幅下行；房地产投资在2月份之后出现拐点，之后增速未明显回升；补库存只经历了不到一个季度就夭折，同期工业增速下行、PPI环比多月负增长，这些指标共同表明工业企业重新进入去库存周期。因此，原来市场抱有预期的经济动力均不同程度走软，导致了二季度经济增速整体低于预期。从未来趋势看，基建投资既有稳增长政策支撑也有银子银行监管制约，预计以平稳增长为主，不太可能大幅回升；房地产投资仍然是重要的经济动力，取决于下半年新房销售和开工；去库存则会成为经济的负面因素，可能至少持续两个季度。

流动性环境可能弱于上半年。今年1-5月，外汇占款累计增长1.6万亿，是去年全年的5倍。外汇占款的爆发式增长，既有去年3季度国内经济见底回升，升值预期增强的引导，也有欧债危机告一段落，海外资金回流新兴市场的推动。但随着外管局出台加强热钱监管的政策，以及国内经济走软人民币重回贬值预期的影响，5月份开始，外汇占款相对前期大幅下降。6月份端午节前后，在多重因素影响下，银行间市场资金出现极度紧张局面，各期限利率都大幅上行，但反观央行并未立即向市场补充流动性，因此，流动性环境已经发生系统性变化，市场对下半年流动性的普遍看法是资金宽松程度将明显弱于上半年。此外，近期政府重新提到部分稳增长措施，如棚户区、铁路、环保等，下半年对资金需求相对也会有所增加，这可能导致部分时间点资金可能还会呈现紧张局面。

综上，由于经济趋势向下、流动性环境比上半年差，预计三季度市场整体趋势仍不乐观。我们认为，如果三季度经济增速只是小幅下滑，那么市场可能会继续维持目前结构分化的行情格局，大盘蓝筹依然没有系统性机会，成长类个股则可能在中报后出现部分分化。但如果三季度经济大幅下滑，出现跌破7%的风险，则预计包括金融地产在内的大盘蓝筹股可能大幅下跌，带领指数创出新低，而中小类强势行业也可能会随之出现较大幅度调整。

我们倾向于认为第一种情景出现的概率更大，但仍需要紧密观察月度工业增速、房地产销售、开工和投资情况、新增信贷和社会融资等数据。如果出现经济失速风险，则需要尽量回避，待市场整体调整充分后再考虑入场时机。总体上，三季度机会不多，我们也继续建议投资者适度控制仓位、积极观察、优选个股、等待时机。

 

三、行业配置：坚守价值，静待黎明

自上而下看，不同于二季度，我们对行业分类略为调整如下：

（1）   低估值且与宏观经济风险高度相关行业：金融、地产

（2）   低估值、有一定业绩、偏消费的行业：家电、汽车

（3）   基本面较好的必选消费类行业：医药、食品

（4）   高估值但处在景气周期的行业：TMT（电子、信息设备、信息服务）

（5）   基本面一般的消费类：商贸、餐饮旅游、轻工制造、纺织服装、白酒

（6）   中上游产能过剩类：有色、煤炭、化工、钢铁、建材、机械等

（7）   其他：农林牧渔、交通运输、公用事业、环保、部分产能不足的细分行业

（8）    

我们认为，相对具备一定吸引力的是（3）、（4）和（7）中的部分行业。由于未来三、四季度存在宏观经济下行、政策可能对冲等不确定性，需要控制仓位防范风险。建议主要配置第（3）类医药、食品行业；对高增长高估值的第（4）类TMT行业，建议自下而上精选个股，以回避整体板块估值过高的风险；对第（7）类中的电力、环保和部分产能不足的行业可进行一定配置。对其他行业则建议以自下而上精选个股为主，以回避板块的系统性风险。

总体而言，我们认为三季度缺乏特别有吸引力的行业，短期策略建议是控制仓位、积极观察、优选个股、等待时机。中期角度上，如果年内经济加速下行或三中全会进一步推进改革，那么明年市场可能会迎来系统性机会，我们现在需要做的就是坚守价值、未雨绸缪、等待黎明。长期角度上，我们始终建议顺应人口红利消失和经济结构转型升级的大潮流，长期积极布局内需消费、新兴服务、高端制造等行业，坚持自下而上精选具备竞争壁垒的优质公司。

 

 

★风险因素：经济下行超预期、美联储QE退出加速

 

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