文/ Christopher Browne

“一直被质疑是‘假的’”。Christopher Browne曾这样回顾自己作为价值投资者的一生，他于2009年底去世。

1969年，Christopher Browne接父亲的班进入Tweedy Browne。1930年至1950年，Tweedy Browne曾是价值投资之父Ben Graham固定的股票经纪人，后来又常年为巴菲特提供服务，Christopher说亲自买入伯克希尔哈撒韦时只有25美元。

Tweedy Browne的Value 和Global Value基金常年跑赢市场，组合中股票平均持有期5-6年，他曾在致投资者信中这样写道：“如果你来我们公司，你会发现我们不是像交易室一样热闹，而是像校园图书馆那样安静”，当然Tweedy Browne收取的手续费高于同行。

他曾经有个比喻，投资价值股就像看着草生长，你几时记得草每周长了多高？

短期表现和价值投资一定容不下对方么？巴菲特和Michael Jensen在一场辩论中提到了7位基金经理，他们的确都远超标普500，但没有一个人在每一年都超过，有时甚至连续跑输好几年，比如Cunniff的Sequoia基金，自成立至1999年，总回报增长12500%，同期标普500上涨4900%，但1973-74该基金下跌39%，1979-80也下跌30%。除了最坚定的价值投资者，谁还可以忍受？

好公司和好投资不是一回事。回到70年代，一位基金经理买入IBM下跌没事，因为别人都有。投资风险不是公司某些业务失败，而是股价波动。

人类总是追求及时满足。价值投资标的总是需要更长时间实现价值，这自然是大部分追求及时且超高（不正常）回报的人不能忍受的。了解人类行为这一特点，可以“更好”地理解很多盛行的策略。

价值和成长的投资风格划分，本身就有问题。这样对基金经理的定位使他们对“风格转换”谨慎小心，否则将面对资金流失的风险。但是Ben Graham为价值定义时留下足够的空间，而巴菲特也为我们充分展示了这一点。

价值不仅体现在账面价值的折价，低市盈率，而且也是企业价值的折价，是“了解情况”的买家愿意为某项业务支付的价格。用同样的比率来衡量不同的公司可能是不正确的，因为某些更具增长和回报潜力的业务可能值更多。你说收购方同时面对卡特彼勒和强生，会不会愿意为后者支付更高的倍数？应该会的吧。但是卡特彼勒作为价值投资可以，强生就只能作为成长股投资么？如果市场环境就对医药股不利，比如立法和医药改革的威胁，1993年强生的市盈率也就12、13倍，仅凭旗下品牌价值就值当时的股价，相当于免费拥有医药业务。这是成长股还是价值股？

互联网泡沫告诉我们什么？1998年到2000年第一季度，坚持价值投资需要很强的信念。因为你会一直被指责OUT，跟不上新模式脚步。无数人告诉我们互联网公司估值不要看利润，要看点击率，然后呢，倒闭的速度与上市速度一样快，我只能说如果世界真的变了，那么就是变化的速度更快了。

1999年秋至2000年冬，我们持有强生，公司业绩没有一次低于预期，股价却下跌了25-30%，我后来发现了原因，截止2000年8月，12个月内大型价值基金赎回达到630亿美元，而大型成长基金流入1310亿美元。特别是2000年一季度，价值型基金年化赎回1200亿美元，而成长型基金年化申购2000亿美元。两个“峰值”再一次为herd instinct（群体本能）的不准确性提供了注脚。

你有多相信自己？几年前我在宾大演讲，我让同学们自己给自己的投资能力打分，参照同班同学水平，结果平均成绩为7.5（满分为10），这说明什么。而数据又告诉我们只有15%的基金经理可以跑赢指数，大家难道不知道这些“证据”么？换手率也很值得思考，1999年Peter Bernstein的Economics and Portfolio Strategy有一篇Jason Zweig写的文章，The Velocity of Learning and the Future of Active Management，里面提到1959年、1979年、1998年公募基金的换手率分别是16.4%、63.3%和83%，2000年已超100%。

我想问下，如果持有成长股是为了分享公司为股东提供长期复合收益的话，为什么会有这么高的换手率呢？

周围有越来越多的人做预测，举个例子1997年7月，华尔街日报请16位股票专家给出建议，平均下来，“专家”建议投资股票比例为48%，这是很悲观的，历史上仅发生过两次，一次是1987年股灾后，一次是1995年一月。但我们都知道1998和1999年股市发生了什么。不仅是专家，分析师也对季度盈利预测无法自拔。David Dreman做过一项统计，67375项预测中，偏差在5-10%的比例是74.4%，偏了10-15%的有57%，偏15%以上的有45.3%，但市场对这些预测的“依赖程度”却与日俱增（决定股价一段时间涨跌）。

作为数家基金投委会的成员，我经常会遇到以下一些关于基金经理的问题：

1 要不要做内部研究？

当然要，好像没有人愿意承认自己会读卖方报告，真是这样的话，卖方研究员哪些六七位数的工资又从何而来？我们的确会得到自己买卖的结论，但同时认为应该利用价值高的卖方报告。比如Sanford C.Berstein有一位烟草行业研究员，工作勤勤恳恳，与Philip Morris公司接触比我要多得多，而且会经常把公司最新动态反馈给我们，那我们何乐而不为呢？

又比如，几年前，我们在研究富国银行，当时该公司不得不针对房地产贷款组合进行计提，因为美联储不认可公司宣称房地产贷款没有问题。有两位很受尊敬的研究员当时报告结论完全相反，一个认为计提后，富国银行市盈率仅4.5倍，而另一人则认同联储的指责，认为就冲那些空置的办公楼宇，该公司即将面临破产。我们和公司交流后，对房产贷款问题也得不出结论，觉得在当时价位下，潜在下行风险还是很大，于是我们决定等等，等市场上最聪明的银行研究员给出更详尽有说服力的结论。当然最后我们等到了巴菲特，他当然不会给我们打电话沟通他的观点，但他买了5亿美元的股票。

2 要不要实地调研

当然要，但我们只见CEO和CFO。至于上市公司的投资者关系管理部，一定也是有人要与他们见面才会存在。有位基金经理曾宣称，自己一年调研250家公司，我想“他在干嘛，开车过去，打声招呼？”后来有一位全球基金经理，称其团队过去一年完成4000次草根调研，我想“那他们是坐飞机过去，打声招呼的吧”。我认为一年读4000份有价值的报告都很难得，更何况，这位基金经理管理850亿美元，股票池其实仅有400只股票，相当于一年对每家公司调研10次！

无论是通过数据库计算，还是研究报告，还是新闻，找到一家自己喜欢的公司至少需要几天甚至数周读年报等各种信息，然后才能问出“聪明”的问题，如果当时恰逢组织该公司调研，参加也无妨。通常情况下，CEO和CFO要忙于公司经营，没空跟你打照面。而且，除非你有自己私人飞机，否则还要受到机场等交通状况限制。花几天时间为一个小时碰面，所以我们认为更有效的方式做好案头工作，列出问题清单，给他们打电话。我们有一个研究员，他最终会提供给我们丰富的信息，旁边注明花费的长途电话清单，他能和管理层聊数个小时，这是何等的魅力！

3 为基金经理选接班人

我们知道每一个账户一般分配给基金经理的时间不过数年，但我们还是要做长远打算。了解谁会成为接班人很重要，了解潜在接班人的薪酬状况也很重要。这里有一点，在投资领域，工作地点往往不是跳槽的主要因素。不过有些人是没有接班人的。

我记得几年前，Walter Schloss到我办公室来，给我一张单子，上面写着40年的投资记录和年复合收益率20%，他是独一无二的，我还记得当时把这个提交给我的投委会，告诉他们，即使10年前我们遇到Walter Schloss，他很可能也不符合我们对基金经理所谓“标准”，那意味着我们错过了后面十年年复合增长10%的机会。Walter当时已经超过70岁，而且他手下没有任何人，连电脑都没有，唯一的参考资料还是每次从我这里借的Value Line杂志。

4 投资理念

如果一个基金经理不能用通俗易懂的语言讲述自己的投资原则，那他很可能没有。如果一个团队不能解释每一项投资的投研过程，那他们很可能也没有。

记得有一位全球投资经理，我们面试他时，他说自己既投资价值股，又投资成长股，而且还向我们展示了自己完美的择时能力，我问他用怎样的数据库来选股票，他说没有。我又问他怎样选择要研究的股票，他说价值股是看即将走出底部，向均值回归的时候，而成长股则是选择上涨趋势起点，在公司即将回归“平凡”前抛出。这个答案跟没说一样，我只能继续问，“这么说好了，周一上午，你怎么决定要跟踪那份年报？”他答不上来，我估计他是等着“消息”送上门来。

5 基金经理自己是不是有钱人

这其实是从客户角度提出的附加条件，如果一个基金经理已经有十年经验，但个人财富没有积累，要么他不行，要么他花钱太大手大脚。对客户都不是好事。

6 基金经理适合露面么

他们总归需要时间“管理”资金，而且客户需要见他们的时间和方式也因人而异，所以这里我们建议找最适合的“形象代言人”。