文/Michael Mauboussin
编译/东方红 精译求精

引言：Legg Mason Capital Management（LMCM）成立于1899年，截止2010年12月31日，资产管理规模达6720亿美元，位列全球第十一位。

本期我们选择了一个很独特的报告系列Mauboussin on Strategy中，首席策略师 Michael Mauboussin对很多问题的深入思考。无论是做投资还是评价投资，一定要区分能力与运气。人类大部分活动的效果都是技能和运气共同作用的结果。区分技能和运气各自所占比重有利于更好分析成因，从而大幅度提高决策水平。

其实，无论体育运动，商业活动还是投资行为，都可以找到更好的办法来区分技能和运气成分。又有哪些通常被归为投资技能呢？

一则小故事开场：买彩票是西班牙人生活的重要部分，特别是在圣诞节前后，话说这次迎来了史上最大的奖金，几乎所有西班牙人都有份参与。一个人认准了尾数48，果然中了。他说“我已经连续七天没合眼了，而且一直想着七这个数字，七七四十八么，所以我就买了这注”。

很多人都明白技能和运气都重要，但对某件事中各自所占比重又没有概念。举例而言，机构投资者进行资产配置时总是追逐过去表现好的资产类别，而忽视其中运气的成分。一项最新的研究显示从1985年至2006年，配置不当导致的损失达到1700亿美元，换句话说，“很多机构如果没有半途而废，而是坚持自己以前的判断，本应赚的更多”。

既然很多活动是技能和运气共同作用的产物，便有了下面的分析。越靠左端表明对技能的依赖更大，而最右端则表明运气成分更大。

研究结论：凡是需要结合技能与运气的活动，其结果一定是向均值回归，也就是说任何极端的一次效果，接下来走势通常是向均值回归。

正如不同的运动项目需要不同的技巧，在体育运动、商业活动、投资行为中，技巧或者能力的贡献也有分别。体育运动，你的对手一目了然，一对一的结果决定了结局。企业则首先互相竞争，一旦利润高，马上引来更大的竞争，最终挤压利润。投资则不一样，你比一两个对手强没有用，你要比整体crowd都强才可以，所以这里面有掺杂进了心里和组织结构的因素，也因此难度更大，不过只要跨越了这几个障碍，总有个别能够最终胜出。

投资回报中哪些可以归因为技能？

我们最重要的任务是及时挖掘出这些技能，令其发挥更大的作用。投资既然是融合分析、心理、机构三方因素在一起的过程，那么，关注过程比关注结果更加重要。其实所有与概率相关活动，运气因素长期来看作用为零，所以如果是评估长期投资过程，得到结论就是真正的技能。以下是我们认为构成成功投资过程必不可少的三个要素，换句话说是投资行业的技能，虽是直接针对长期投资者，但很多概念对各类型投资者均适用。

首先，找到自己突出的分析技能优势，而核心是是否能够区分基本面与预期。

基本面是对结果分布的全面分析，而预期是已经在资产价格中体现的部分。赌马是个不错的例子，没有好马与坏马之分（没有合理定价与不合理定价之分），真正赚钱的是找到并下注马的表现与市场预期背离最大的情况。

投资过程中的分析技能应该注意几点：

首先，评估基本面应该遵循经济学原理，特别是微观经济学，投资者要分析供需，利润，可持续的竞争优势等等。

同时，分析一定要结合外部观点。投资决策中，内部过程倾向于根据某一话题，收集相关资料，然后结合前期观点“输入”验证，并做出未来假设。于是多数纯粹内部做出的投资决策都会过于乐观。相反，“外部”往往切入点是“以前类似情况下，发展历程可以做怎样参考”，这样不是过于关注个案，而是结合历史与趋势，分析更加扎实。

一旦明确自己的分析技能，往往可以复制；但这并不意味着投资者无时无刻都可以利用这些优势，有时投资者本人未必正确认识自己的核心竞争力，有时没有合适的投资机会。但这样的技能长期会不断得到发扬，覆盖不同行业，应用不同资产类别。

旁观者很容易将分析技能与所谓风格混为一谈，有时尽管并非基金经理主动选择结果，但某种风格表现很靓丽。比如我们经常讲，从1920年以来，小盘股一直跑赢大盘股，但这样的长期结果一定掩饰了某些阶段性表现，例如上世纪八九十年代，如果下注小盘股，其实是跑输大盘的。所谓风格意味着对的时间做对的事，有时风格与投资者自身优势天时地利人和，有时则无法结合。Ben Graham提出的安全边际概念，也与分析技能密切相关。因为安全边际可以消化计算错误或者“运气差”产生的负面影响。基本面与市场预期之间的差距决定安全边际大小。

不过，找到基本面与市场预期之间的差距仅是分析技能的一个方面，接下来的挑战是下多大的注。

常犯的一个错误是没有根据投资机会吸引力大小来配置资产，理论上吸引力大的机会应该配置更多，而且有各种公式可以帮助计算出每一项分析技能应该得到多少资金支持，但这对很多投资经理依然构成障碍。另一个常犯的错误，与其相反，是下注过大（例如利用杠杆）。综上所述，投资过程中的需要的分析技能需要结合自身优势，合理确定仓位。

其次，技能与心理或行为学有关。

不是每个人的性格都适合投资。著名价值投资者Seth Klarman曾说，“价值投资的核心是长期逆向与准确计算的结合”。我们知道错误定价（misprice）是只有在绝大多数人过度乐观或者悲观的情况下，才会产生预期（price）与基本面（value）之间的“鸿沟”。所以Seth Klarman的前半句是鼓励投资者要勇气与众不同。Ben Graham说，“要从你的知识和经验中找到勇气，如果你知道自己的判断是有真凭实据的，尽管他人会迟疑，会反对，去做吧。”但我们知道，大多数人有时是对的，所以Seth Klarman的后半句告诉我们，还要通过计算找出安全边际。

如何才能找出与众不同的投资观点呢？高明的投资者会从不同的途径获取灵感。心理学家Phil Tetlock曾经专门研究决策专家的行为，“优秀的判断专家一定是容许反对意见的兼容并包的思想者（eclectic thinker）。”

心理学研究还告诫我们要警惕过度自信, 锚定, 求证陷阱，知识的诅咒等等。克服这些心理行为的偏见并不容易，特别是在我们的情绪处于极端情况下。常用的有效辅助方式包括，讲话或者表达观点是通过概率的方式，或者保持写决策日志的习惯。

这一部分最后要强调的一点是时刻牢记Ben Graham“Mr.Market”的描述，直至成为自己的思维模式：“Mr.Market无时无刻不在，而且他随时乐意将股票卖给你或者从你手中买走。他有时极度乐观，总担心你会从他手中低价抢走股票，高价卖出。有时又悲观至极，恨不得以底价卖出。Mr.Market不是你的老师，而应该是为你服务的人。所以你不能被价格牵引着走，价格波动对真正的投资者而言，唯一的意义就是为你提供机会，让你在急速下跌时买入，而涨幅很高时卖出。”这些话说起来容易，做起来真的需要很高的技巧。

第三，组织机构对投资者的束缚，核心是代理成本。

代理人（基金经理）的利益和被代理人（投资者）的利益不一致。如果基金经理是按照管理资产规模收费，那么他们会认为资产规模增长的重要性要高于获取超额收益。他们会将重点放在营销，例如发行最近颇受欢迎的产品，在重点地区营销，贴紧大盘管理组合等等。

Charley Ellis认为要区分投资行为本身与投资行业，投资本身是管理组合以期取得长期利润回报最大化，而投资管理公司是另外一回事。本来行业欣欣向荣的发展，对投资可以起到促进作用，但对行业的过度关注，甚至牺牲投资，就不对了。对投资经理而言，希望取得长期超额收益可能意味着短期内与benchmark非常不同，如果供职的公司或服务的客户的“时间表”很短，那么技能再高的投资经理，在其策略没有得到验证之前，可能已经被炒掉了。所以很多职业投资人只能紧跟大盘。

虽然投资过程中大家八仙过海各显神通，但机构投资者技能可以归纳为以上三点；分析、心理和组织机构。这些技能很难，同时练就更难，可以看做我们成为成功机构投资者的障碍。可惜，很多机构投资者只能克服其中一到两个障碍，最终只有非常少的机构投资者可以同时克服三方面的障碍。

1984年巴菲特在Columbia Business School演讲时曾讲到他所见到的“超级投资者”都传承了Ben Graham的思想，虽然成功的方式有所差异，但投资决策框架表明：一些运气didn’t hurt，但skill最终决定一切。

说到能力与运气，最好的例子莫过于Legg Mason的超级明星基金经理Bill Miller。他曾经是华尔街唯一一位连续十五年跑赢指数的基金经理，而后由于重仓金融股全军覆没，连续三年跑输大盘，导致2009年以前五年业绩行业垫底。他的业绩告诉我们：即使最好的基金经理，如果选错了行业，短期内业绩也会很糟糕；我们是否可以顺着推断，反过来也成立。

那些往事

Bill Miller是公认的价值投资者。他通常一只股票持有期为5年左右。不过最近根据接近他的人透露，这位60岁的昔日金牌基金经理经过了过山车般的业绩表现后，性格有些改变，现在他很谦虚，而且比以前更加经常对自己的假设提出挑战。

1999年，Bill Miller被Morningstar评为“十年内最佳基金经理”。同年入选Barron’s杂志“本世纪投资梦之队”。1998年，他掌管的Value Trust基金收益达到48%（同期大盘涨幅28.6%）。

噩梦开始于2006年，由于没有买入市场热炒的石油和大宗商品股票，基金涨幅仅5.9%，同期大盘涨幅15.79%，首次跑输大盘。2007年，金融机构开始出现流动性危机，美联储2007年8月17和9月18两次降息，Bill Miller认为流动性危机已经解决（参考1987年股灾经验），大幅建仓金融股，导致基金当年收益下跌6.7%，同期大盘上涨5.49%。2008年继续重仓金融股Bear Stearns, Washington Mutual, Citigroup, Merrill Lynch, FreddieMac, AIG。这些公司最后不是被收购就是被政府接管，损失惨重自不必说。由于雷曼危机爆发，大盘整体暴跌37%，Bill Miller的基金损失则高达55%。

后果很严重。事实上，Bill不仅对金融行业判断错误，而且对整个金融危机的认识出现严重偏差。舆论对他的评价迅速转向为“他连续跑赢大盘根本就是个‘笑话’”（但根据这两年他的基金表现来看，那些见风使舵的评论难道不是笑话么），很多人开始质疑他“只是在牛市中跑赢大盘也能算作最佳的基金经理”等等。

投资者意料之中选择“用脚投票”。对Bill Miller的老东家Legg Mason来讲，成也萧何败也萧何。 2009年三季度客户从Legg Mason共撤走80亿美元，二季度客户撤走300亿美元，2008年四季度更是疯狂撤资770亿美元。Bill Miller标志性的Value Trust基金也遭遇严重赎回，由2007年最高峰的200亿美元，降至2009年底47亿美元。Legg Mason作为上市公司，股价由140美元，跌至2009年底30美元附近。

痛定思痛

以下是Bill Miller2009年接受访问时坦诚面对失败的分析：

问：你们先是在贝尔斯登倒闭前买入该公司股票，随后在政府全面介入前买入“两房”股票，损失惨重。在你看来，怎么会连续犯这些低级错误呢？

答：以贝尔斯登为例，此前也的确有过金融机构倒闭的现象，但是都会首先出现法律纠纷或者个别交易员爆出内幕交易丑闻，很少因为流动性问题而直接倒闭（况且当时贝尔斯登的资本充足率处于历史最高水平。贝尔斯登事发后，我们吸取教训，紧急卖出了华盛顿相互银行（Washington Mutual）和美联银行（Wachovia），并买入当时看起来质地更好，而且不大可能发生流动性危机的AIG和“两房”。但是这一次，没有想到政府会直接入主两家公司，将所有投资者踢出局。关于雷曼的事情，我们按照政府处理贝尔斯登的方式，本来也预计政府不会袖手旁观，但显然，我们又错了。

作为旁观者和马后炮，我们当然可以指责Bill Miller和他掌管的基金，情景分析做的不够深入全面。但对于这种指责，Bill辩解道，当时其实已经吸取了很多教训，二战后发生的重大事件几乎全部涵盖在内，如通货膨胀从0到10，石油禁运，银行体系问题爆发等等，但是所谓的“护城河”究竟多宽才算足够。对他和Legg Mason基金来讲，“护城河”最宽的地方就是三十年代大萧条，但是很显然，这样假设显得保守了。Bill Miller甚至狡辩到，“难道我应该在假设中设置一项，‘假设有朝一日我们回到奴隶制’么”。无论如何，我们从Bill Miller的回答中，仿佛读出一条真理，对老话“历史是最好的老师”的也要怀有一定的质疑。

问：通过这次失利，得到的最大教训是？

答：通过这一次，我们学到的最大教训是，一定找到事件差异性本质，才能赢得宝贵战机。每一次危机到来时，或者大事件发生时，要尽快找到其根源，并分析其与此前类似事件的差别，而不能盲目地以过往思路去解决。

例如，此前的流动性危机都比较纯粹，无论是1987年，1994年还是2002年。这些危机解决过程中美联储屡试不爽地降低利率，大幅增加资产负债表注入流动性。而聪明的市场也已经摸索出应对机制：随着流动性注入，3到6个月内逐步加仓，最好布局那些导致危机的行业和公司。但是这一次不同，不仅仅是流动性危机，而是抵押性资产危机，房市和股市一起下跌，注入流动性的措施最多只能提供一定解压作用，但问题远没有解决。

如果我们当时了解到这次危机与此前危机的不同，我们会更快采取防御性措施，下一次吧，不过不知道我这辈子还有没有机会，但是这样的事情一定会再次出现。

不过Bill Miller 也提到这一次之所以能够有信心扛过去，凭借的恰恰也是历史经验。还记得Value Trust基金也是在2002年触底后，2003年开始反弹43.5%。当时就是因为伯南克发誓要将无数美元从直升飞机撒下（大量印钞）以应对通胀预期，而且还补充说从国家利益的角度考虑，一定的通胀可以减少负债。

伯南克当时的讲话就像电影的预告片。所以这一次宽松的货币政策，让Bill Miller看到了同样的前景。同样是历史，1999年末，Bill Miller成功地逃脱了互联网泡沫的破灭（1995年开始进入），但是提到这段光辉历史，他的心态也许已经发生了变化，“只要在这一行做得时间够长，你总有机会表现得很愚蠢。”

问：其他教训？

答：我们这一轮做得比较差，最初是因为没有建立能源、原材料和工业股的仓位。现在我们的整个投资决策过程已经进行了改变，即如果经过测算有的板块已经处于历史估值的绝对底部（正如能源股2003年情形），无论我们认为其盈利前景如何，都会进行一定比例配置。也就是大家常说的分散投资。