Seth Klarman:冲到终点,你还在赛道上
编译/东方红 精译求精
“Market is not a weighing machine, but rather a voting machine。”
(市场永远不会是衡量价值的准确工具,如果认为市场是一杆标准的称,那么必输无疑。精明的投资者应该将市场视为汇聚各方观点的投票器,并利用其中的波动获取收益。)
Seth Klarman(塞斯.卡拉曼)在年报中曾引用价值投资先驱BenGraham的这句话来阐述自己的投资理念。
他被誉为“年轻的巴菲特”,他所管理的对冲基金,自成立至2007年底,25年来的累计收益率为5903.7%,其中最好一只基金累计收益甚至高达10434.2%,而同期标普500的收益率为1828.4%。
本期我们查看了他的数份年报,希望带来些启示。
Seth Klarman将投资比作赛车,“很多人都希望每一圈都领先,但最重要的是,冲过终点时,你还在赛道上”。的确,无论是对旁观者,还是崇拜者,都不得不承认他最为持之以恒的就是强调投资风险。
Seth Klarman认为,与其花时间精力去猜测市场一个月、三个月、六个月后的点位,倒不如实实在在做好风险测算和准备。
对于风险的定义,他在各种场合都表示,风险与beta和标准差无关,而是指一项投资有可能损失多少,而且这样的可能性实现几率又有多大。
在最擅长的领域发挥到最好
在Seth Klarman历年年报中,我们梳理他和他的Baupost基金所推崇的一些投资文化。
首先,好奇心。
“我们总是在寻找更多的信息以验证或者否定此前的假设。从来不满足于一项‘还不错’的投资,不满足于以‘低价’买入一项品种,而是要清楚是什么造成其低估,从而尽可能降低风险。好奇心保证我们不会因为偏见和固执,而错失可以帮助我们做出投资决定的新信息。”
其次,一路“逆”到底。
“我们经常在所有投资报告的卖出名单中挖掘投资机会,从来不会关注强烈买入推荐名单,倒是如果华尔街给出买入评级,可能正是我们卖出的机会。”
再次,将自身优势淋漓尽致地发挥。
每个投资机构应该明确自己比他人“长”在哪里,以便更加合理分配时间。
“现在,我们都能够得到最完整和准确的数据库,功能强大的电脑,训练有素的分析师……但是这些已经逐渐成为必备条件,不再成为独有的优势,也不能保证长期成功……”
“我们和其他人的投资观点一样,凭什么最终可以胜出,答案就是避免过于分散的投资……寻找新的投资机会挑战很大,而买入我们已经了解的品种需要花费的额外努力一定是最小的,我们会毫不犹豫地将资源向自己最擅长的领域倾斜……一家公司如果能够将自己最擅长领域发挥到最好,一定是收益最高,客户和股东最满意,员工成就感最强的公司。”
最后,利用自身优势的另一面是同时利用对手的劣势。
虽然随着经济的增长,上市公司的价值整体呈上升趋势,但作为投资者,跑赢市场的业绩一定意味着对手跑输大盘。
“所以,你应该密切关注对手哪些地方做地对,哪些做错。你一定要了解他们的局限性、投资时限,以及资金流动性情况。你一定要清楚他们忽视和回避的领域,因为这往往蕴藏着你最大的投资机会。也只有这种情况下,你的对手不仅不会与你竞争,反而很可能成为这类品种的卖家,也就是帮助你找到常说的最理想的投资标的……而且这些领域往往最容易发展为你的优势领域。记住,你的对手畏惧和忽略的领域,往往会造成不经仔细思考的卖出操作。”
没有好的投资机会,宁可手持现金
我们从历年年报中找到两则投资案例,可以为SethKlarman认可的投资文化和理念提供注解。
一是,在其投资团队中,会有专门的分析师负责跟踪指数成份股的变化。因为这一变化很可能凸现竞争对手的投研弱点或者不得已的局限性。例如,一家公司被剔除出指数,很多指数型基金会被迫卖出,很有可能造成价格与内在价值之间的超常规背离。
二是,Seth Klarman在金融危机最严重时,购买了很多雷曼公司持有的证券。而当时,包括专业人士在内的很多投资者都会唯恐避之不及,会在不经过仔细分析的情况下抛售与雷曼有关的所有品种。
Seth Klarman在即便危机爆发前的各年年报中,都会涉及投资风险控制,比如:“我也希望我们可以做出炫目的PPT,然后到处去演讲……但事实是,我们只是遵照了最基本公式,在恐惧和贪婪间维系适当平衡,买入和卖出严格按照基本原则,在没有好的投资机会情况下宁可手持现金,时刻保持一定恐惧心理。”
他管理的Baupost基金一贯以高现金比例闻名。
Seth Klarman在年报中多次提及:“我们认为,资产配置比例不应该是自上而下因素决定的,而应该是根据自下而上研究决定的。”虽然2006年Baupost的平均收益为21.4%-22.8%,同期标准普尔500涨幅15.8%,这一时间Baupost现金比例为48%。他2008年年报中也提到:“我们2008年初现金比例为35%,并不是因为自上而下看得准,而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种”。
早在危机前,Seth Klarman就根据多年经验指出:“很多股票和公司债券出现暴跌,确实看上去很有吸引力,但这样的暴跌很可能恰好反映了迅速恶化的基本面,特别是在金融和地产领域,所以并不构成好的投资标的……而缺乏真正安全的投资标的,在我们看来,恰恰是卖出的信号”
他还提到,“有种趋势,越来越少的品种‘非常便宜’(被极端错误定价),越来越多的品种‘比较便宜’,而且‘纠正’错误定价的速度在加快。”
Seth Klarman提醒投资者:不要盲目被自我感觉“抄到底”而蒙蔽,做出接下来错误的投资决定。
牛市中,任何人都可能一夜成为“专家”,但没有严格按照买卖原则,很可能由“抄底”演变为“扫货”,“水位整体上涨,所有的船都会跟着涨,这点很难抗拒”。
成就,靠多年个位数的增长累积
当然,基金手中持有现金比例过高,势必招徕股东和投资者的质疑。对此,Seth Klarman采取的措施(据说这招是从巴菲特学来),对投资者的预期也实行管理。
由于2007年的出色业绩,2008年管理资产迅速增加,在2007年年报中,Seth Klarman特别提到:“我们仍然要保持不骄不躁的作风,吸取成功的经验和失败的教训,继续贯彻低风险策略。我们要不断提醒自己,过去的25年,我们并没有特别辉煌的成就,不过是靠多年个位数的增长累积至此。未来的25年,不可能像过去的25年,否则,我们再过25年的资产规模将达到1万亿。所以大家的预期应该降低,不仅我们,对投资者也是一样。”
市场风险多种多样,有些完全属于“不可抗力”,例如,经济走势、战争、技术革命、劳工问题、自然灾害、会计诈骗等等,所以进行“对冲”,就像购买金融灾难保险,也许最终灾难并没有发生,但是“可以给我们更强的信心,特别是仓位集中的品种”。
这些实实在的风险控制成本,在Seth Klarman看来,是“看似没有必要,但实则必需的”。对冲可能是针对某一项投资,也可以是针对整个组合。Seth Klarman推荐的“保险”措施包括“购买单只股票,一揽子股票和股指的价外认沽权证(out-of-the-money put options),以及黄金的认购权证,以及价格不高的利率和汇率的价外权证”。
别被短期、快速致富的投资主题所吸引
Seth Klarman认为,一些最重要的风险控制措施是投资者完全可以掌控,不过却常常被忽略。
例如,买卖原则是否严格贯彻实施,是否始终在自己专长领域内发挥,客户资金期限和投资时限是否匹配,是否实行谨慎的分散投资战略,是否保证对市场信息理性反应等等。
作为自下而上的投资者,Seth Klarman认为,正确的方式应该是一步一个脚印,“谨慎选择每一项投资品种,构建一个全部由被低估品种的组合”。但事实上很多人会本末倒置,将注意力集中在下面这些问题上。
比如,“市场当下的热点或者驱动力是什么?”
投资的本质是回归中值或者零和游戏。
当下,跑赢大盘的品种,不会,也不可能,永远保持高位。如果某一个板块跑赢大盘的时间持续相对较长,这样的表现一定是从未来‘借’来的,将来‘还’的方式,要么是未来长期跑输大盘,要么是通过暴跌实现。
最近一段时间市场热点,必然得到热捧,推高股价,因此可以看作对未来的‘诅咒’。当然,人的本性使我们很难去接受最近表现很差的品种,但这正是长期投资成功的关键。”
再比如,“怎样才能成功地分散投资?”
他认为,每一个品种都应该持有一点的想法,背后应该是对市场有效理论的信仰。
这种做法只能够实现降低组合波动性,避免跑输大盘,而所谓有效市场理论,与基本面研究本身背道而驰。道理不难理解,一个投资品种无非存在三种情况:低估、合理估值、高估。所以投资时机的选择应该是低估时买入,合理估值是回避,高估时卖出。
如果选择分散投资,就意味着放弃对以上三种投资阶段的把握,是屈从于‘不要犯错’思维的表现……最后永远也对不了。
最后,Seth Klarman作为经典著作《证券分析阅读指南》和《安全边际》作者,曾经发出这样的感悟:
“即使整个国家的人,都成为证券分析师,都会背诵格雷厄姆的Intelligent Investor, 都每年去参加巴菲特的股东大会,但仍然有很多人会去追逐热捧的新股。简言之,人们永远会被短期、快速致富的投资主题所吸引。”