编译/东方红精译求精

提到Legg Mason 的明星基金经理比尔米勒，大家的评论集中在他曾经是华尔街唯一一位连续十五年跑赢指数的基金经理，而后由于重仓金融股全军覆没，连续三年跑输大盘，导致金融危机前后五年业绩仍然垫底，2009年业绩又一次跑赢93%同类基金”。

我们更希望了解的是2006-2008年（三年困难时期）他经历了怎样的心路历程，他得到了那些教训，至少他愿意与外界分享其中的哪些部分。

关于Bill Miller的投资风格，曾经有人这样评价（而且得到其本人认可）“long headline risk and shortconventional thinking”直译为“做多市场公认风险，做空传统思维，即果敢地利用市场传言造成的下跌机会，当市场达成共识时，毫不手软地反向做空”，或者“逆向投资”。

具体操作方面，Bill Miller认为，“价值投资”意味着投资的不仅仅是股票，而是业务和行业，所以一定要长期持有，Bill Miller通常一只股票持有期为5年左右。不过，这位最近退休的昔日金牌基金经理经过了过山车般的业绩表现后，“性格”有些改变，现在他“比以前更加经常对自己的假设提出挑战”。

1990年-2005年

1999年，Bill Miller“被”Morningstar评为“十年内最佳基金经理”。同年“被”入选Barron’s杂志“本世纪投资梦之队”。1998年，他掌管的Value Trust基金收益达到48%（同期大盘涨幅28.6%）。

2006年

由于没有买入市场热炒的石油和大宗商品股票，基金涨幅仅5.9%，同期大盘涨幅15.79%，首次跑输大盘。

2007年

金融机构开始出现流动性危机，美联储2007年8月17和9月18两次降息，Bill Miller认为，流动性危机已经解决（参考1987年股灾经验），大幅建仓金融股，导致基金当年收益下跌6.7%，同期大盘上涨5.49%。

2008年

继续重仓金融股Bear Stearns, WashingtonMutual, Citigroup, Merrill Lynch, Freddie Mac, AIG。这些公司最后不是被收购就是被政府接管，由于雷曼危机爆发，大盘整体暴跌37%，Bill Miller的基金损失则高达55%。

事实上，Bill不仅对金融行业判断错误，而且对整个金融危机的认识出现严重偏差。舆论对他的评价迅速转向为“他连续跑赢大盘根本就是个‘笑话’”、“只是在牛市中跑赢大盘也能算作最佳的基金经理么？”等等。（其实，那些见风使舵的评论对于他的逆转又不吝溢美之词，难道不是“笑话”么）

投资者意料之中选择“用脚投票”。Bill Miller标志性的Value Trust基金也遭遇严重赎回，由2007年最高峰的200亿美元，降至2009年底47亿美元。

2009年

是哪些股票让Bill Miller在2009年“翻身”？

就单只股票来讲，Value Trust第一重仓股为AES，这是一家全球经营的电企。截止9月30日，该股已经占Value Trust资产总值的9.7%。Bill Miller对该股的操作也许值得我们借鉴，他是在安然案爆发后，利用市场对公用事业类股全面抛售机会开始逐渐建仓，后获暴利抛出。2009年3月5日（美股大级别反弹前夕），股价曾一度跌至4.8，凭借对该股的了解（公司发电现已多元化，全面介入风能和太阳能发电，盈利前景广阔），Bill认为已经“便宜到让人想尖叫的地步”，于是果断买入，至2009年底涨幅达300%。科技股在此次危机中整体表现，2009年全年，纳指上涨45%，跑赢标普500（25%）和道指（20%）。如果统计自2007年10月7日最高点以来表现，纳指也最抗跌-18.3%，相对道指下跌25.5%，而金融占比较大的标普500则跌去28%。

下面问答部分摘自BillMiller接受Smartmoney访问，谈到“教训”部分，答得比较坦诚，具体如下：

问：你们先是在贝尔斯登倒闭前买入该公司股票，随后在政府全面介入前买入“两房”股票，是你们损失惨重。在你看来，怎么会连续犯这些“低级”错误呢？

答：以贝尔斯登为例，此前也的确有过金融机构倒闭的现象，但是都会首先出现法律纠纷或者个别交易员爆出内幕交易丑闻，很少因为流动性问题而直接倒闭（况且当时贝尔斯登的资本充足率处于历史最高水平。贝尔斯登事发后，我们吸取教训，紧急卖出了华盛顿相互银行（Washington Mutual）和美联银行（Wachovia），并买入当时看起来“质地”更好，而且不大可能发生流动性危机的AIG和“两房”。但是这一次，没有想到政府会直接入主两家公司，将所有投资者踢出局。关于雷曼的事情，我们按照政府处理贝尔斯登的方式，本来也预计政府不会袖手旁观，但显然，我们又错了。

通过这一次，我们学到的最大教训是，一定找到事件差异性本质，才能赢得宝贵战机。每一次危机到来时，或者大事件发生时，要尽快找到其根源，并分析其与此前类似事件的差别，而不能盲目地以过往思路去解决。

例如，此前的流动性危机都比较“纯粹”，无论是1987年，1994年还是2002年。这些危机解决过程中美联储屡试不爽地降低利率，大幅增加资产负债表注入流动性。而聪明的市场也已经摸索出应对机制：随着流动性注入，3到6个月内逐步加仓，最好布局那些导致危机的行业和公司。但是这一次不同，不仅仅是流动性危机，而是抵押性资产危机，房市和股市一起下跌，注入流动性的措施最多只能提供一定解压作用，但问题远没有解决。如果我们当时了解到这次危机与此前危机的不同，我们会更快采取防御性措施，下一次吧，不过不知道我这辈子还有没有机会，但是这样的事情一定会再次出现。”

问：其他教训？

答：我们这一轮做得比较差，最初是因为没有建立能源、原材料和工业股的仓位。现在我们的整个投资决策过程已经进行了改变，即如果经过测算有的板块已经处于历史估值的绝对底部（正如能源股2003年情形），无论我们认为其盈利前景如何，都会进行一定比例配置。也就是大家常说的分散投资。

作为旁观者和“马后炮”，我们当然可以指责Bill Miller和他掌管的基金，情景分析做的不够深入全面，但对于这种指责，Bill辩解道，当时其实已经吸取了很多教训，二战后发生的重大事件几乎全部涵盖在内，如通货膨胀从0到10，石油禁运，银行体系问题爆发等等，但是所谓的“护城河”究竟多宽才算足够。对他和Legg Mason基金来讲，“护城河”最宽的地方就是三十年代大萧条，但是很显然，这样假设显得保守了。Bill Miller甚至“狡辩”到，“难道我应该在假设中设置一项，‘假设有朝一日我们回到奴隶制’么”。无论如何，我们从Bill Miller的回答中，仿佛读出一条真理，对老话“历史是最好的老师”的也要怀有一定的质疑。

不过Bill Miller 也提到这一次之所以能够有信心“扛过去”，凭借的恰恰也是历史经验。“还记得Value Trust基金也是在2002年触底后，2003年开始反弹43.5%。当时就是因为伯南克‘发誓’要将无数美元从直升飞机撒下（大量印钞）以应对通胀预期，而且还补充道从国家利益的角度考虑，一定的通胀可以“减少”负债。伯南克当时的讲话就像电影的预告片”。所以这一次宽松的货币政策，让Bill Miller看到了同样的前景。讲到历史还不得不提1999年末，Bill Miller成功地逃脱了互联网泡沫的破灭（1995年开始进入），不过现在提到这段光辉历史，他的心态也许已经发生了变化，“只要在这一行做得时间够长，你总有机会表现得很愚蠢。”

人非圣贤，孰能无过。据The Globe and Mail报道，1929年格雷厄姆本人的投资缩水50%，第二年进一步损失50%。虽然总体来看仍然跑赢市场平均水平，但能说他没有犯错么？能因此否认他是史上最伟大的投资人么？关于Bill Miller的业绩不妨记住这样一个数字：自从1990年独立掌管基金以来，每1万美元的投资现在已经变为5.5万美元，同期如果投资标普500指数，投资价值为3.2万美元。我们将之称为长期业绩，或者，投资能力。