编译/东方红精译求精

Too Much Counting,Not Enough Trust

——先锋集团创始人John Bogle的投资与人生感悟

以一本小书和精炼的语言，概括四十年投资与人生的感悟，字里行间充满辩证，John Bogle在2009年做的这件事，对我们来讲eoungh。

本期介绍的是Vanguard创始人John Bogle及他于2009年底推出的Enough一书。

JohnBogle于1975年前后创立了Vanguard基金，并推出世界上第一支指数型基金。该书全名为Enough—True Measures of Money, Business, and Life.应该可以看作他多年投资与人生的感悟。

书中讨论了投机与投资、复杂与简单、职业规范与职业道德、管理与领导、21世纪价值观与18世纪价值观等等。

序言中作者首先讲述了这本书名称的由来：

一次参加聚会，席间一人对畅销书《二十二条军规》的作者说：“你知道么，那边那位对冲基金经理一天挣的钱，比你卖掉所有书的钱都多得多”。

没想到，这位作者淡淡地说：“没错，不过我所拥有的，他也未必‘够’”。（Yes, but I have something he will never have…enough）。

一词惊醒梦中人，于是Bogle将一生投资的所有感悟浓缩成为这一个词“够了”。书名虽然是“够了”，书中各章节作者分明在说“远远不够”。

我们特意节选了一章与大家一起阅读，第四章——Too Much Counting, Not Enough Trust。学会了量化一切，却忘记了最基本信任。

内什么，不知道我们“奋斗”多年后，得到的结论会不会也会是这样。

Enough第四章讨论的是counting与trust的关系。

Bogle首先引用了爱因斯坦的例子。按理说爱因斯坦对计算（counting）应该说够有心得了，但他在普林斯顿大学办公室的墙上却写着这样一句话：Not everything that counts can be counted, and not everything thatcan be counted counts（不是所有的事情都可以算计，也不是所有的计算结果都像看上去那么重要）。

看来当下被图表数据包围的我们，还是需要做些取舍，或者说平衡。John Bogle认为，应该将“天平”倾向回归信任常识的一方。

他从三个方面解剖数据“迷信”的危害，分别是政府数据最不靠谱，分析师错得有些离谱，企业乐观得简直没谱。

关于政府数据，作者引用了Harper’s 杂志2008年5月份的一篇文章，题目为Numbers Racket（数字噪音或者欺诈），分析了三项最受瞩目的数据，且看政府如何操纵GDP、失业率、CPI。

美国政府公布的季度GDP中甚至会包含不是实际“生产”出的产值，例如住在家自己家中可能得到的收入、免费支票账户的收益、雇主支付的保险费等，而这些幻影收入（phantom income）在14万亿总值中占到1.8万亿。

第二项每月统计的失业率数据，2008年中期（危机还未全面爆发），政府公布失业率为5.2%，相对较低。但统计中并未包括完全失去信心找工作的人，希望找工作但未积极寻找的人，以及依靠社会保障福利的残疾人士，全部算上的话，当时的失业率几乎翻番，已经“足够”达到9%。

第三项，衡量通胀水平的每月CPI数据更是长期以来因各种因素严重被低估。例如，在房地产泡沫最严重时，采用的统计口径是所有者等价租金（意思是房屋出租对应的生活成本），并以此代替房屋所有成本。更夸张的是，数据统计中引进了所谓“享受调整后”因素，指明只要享受服务质量上升，相应成本上升可忽略不计。举个例子，如果机票价格翻番，但同时空乘服务质量提高（假设刚好也被认为是加倍提升），CPI统计中会认为飞行成本没有上升。

作为“专家”的金融机构，以及广大资历颇深的分析师又扮演了怎样的角色？

John Bogle以2000年互联网泡沫破灭前后为例。

当时，所有人的分析预测（以及模型）都理所当然地认为，未来收益率水平应该基于历史收益率。于是出现一个现象：上世纪八十年代大公司都预测债券与股票组成的养老金资产组合收益率为7%，不出意外地，2000年市场达到顶点时，几乎所有公司都将养老金组合收益预期提高至10%，如果按照股票与债券平衡配置，暗含股市的预期收益已经调高至15%。随后的市场暴跌让这样的预测根本就是个笑话，还是很不好笑的那种。

2000年3月时，10%的预期盈利增长几乎出现在每一份年报中，而只要关上电脑，每一个人都可以感受得到处处蔓延的乐观、贪婪，对新世纪，对信息时代的美好设想，这样说一定会有马后炮之嫌，但实在是一派泡沫之象。

每一位理智的投资者都应该将未来收益预期建立在现在收益水平基础上，而不是已经尘封的历史收益水平。2000年初股息收益率为历史最低点1%，而PE却达到了创纪录的32倍。难怪作者发出这样的感叹：所有复杂的模型都具备这样的共性：无法传递最基本的道理，或者称为真理。

企业本身对盈利预测偏乐观的倾向可以“理解”，但看到具体数据还是难免有些惊讶。

华尔街的分析师通常会根据企业盈利指导给出未来5年的预测，以此类推，但过去20年的纪录是，平均预测年均盈利增长11.5%，只有3年达到目标，而实际只有一半的增长水平，即6%。

在美国这样竞争激烈的资本主义社会，绝大多数的企业增长怎么可能大幅高于GDP增长率呢？同时，有两项会计制度的改革也不可忽视：

第一项是普遍采用的GAAP会计准则，计算过程中，不计算库存重估和并购等因素，理由是这些项目属于不经常发生事项。过去10年，标普500指数成分公司的平均每股收益是51美元，而营业收益是61美元，投资者应该“相信”哪一个？是高出20%的水平么？

另外一项会计准则的歪曲使用是预估盈利，或者可以看作在没有不好的事情发生情况下，预测盈利水平。统计表明，从1997年至2006年，企业随后更改盈利报表的发生次数翻了18倍，2007年为1577次，这是在说明企业会计越来越谨小慎微么？恐怕不是吧。

在这一小节的最后，John Bogle总结了企业流行的做法：先是进行大刀阔斧的并购，这很显然属于“非经常性项目”，若干年后，如果盈利需要“刺激”因素，再将此项加回去。谁管他是不是从卖方借来的钱，买回来后还算做销售收入，只要赶在发季报或者年报前完成交易就好…如果这样的“创新”还是无法达到当时乐观的盈利预测，那也好办，直接改报表上的数字就是。

不可否认，各项眼花缭乱的数据统计潜移默化地影响着企业的思维和行为。企业为了达到各项看似理所当然而实则偏乐观的预测，被迫放弃长期提高生产力的努力，放弃推出新品，提高服务，提升效率的努力；而是采取了“其他”办法，这也许是近年来少见成功企业的原因之一，而这样做的结果无疑是损害你我等投资者，乃至全社会的利益。

通过上面的分析，John Bogle挑战了“一切以数据为上，而后方能做出判断”的思维方式，还引用了英国社会批评家David Boyle的话：“我们生活在一个被数字和计算统治的时代（overwhelmed），顺着推下去，这是一个被各种指标（target）统治的时代。最可怕的事情是，因为电脑几乎可以计算和测量所有的事情，我们便认为人类也是一样。曾经，我们可以相信自己的判断，常识和直觉，比如我们是不是‘病了’。而现在恐怕什么事情，不先经过计算或测量，我们就认为自己做不了。这样很危险。”

作者还引述另一位商业领袖Bill George的话作为“解药”：“信任才是一切的根本。因为信任是所有社会元素成功的前提：顾客购买商品是出于信任；员工努力工作是基于对老板的信任；投资者将财产交给可以令其信任的专业人士……”

我们究竟应该怎样做？这一章的最后，作者表明自己的立场，希望读者不要误解他，他本人尊重一切计算，而且深刻了解为了竞争和生存，一定需要制定各项目标，用以激励所有人，但是失去信任，一切计算皆是空，甚至引人误入歧途。

关于对计算与信任之间关系的认识，John Bogle并不陌生。他回顾了自己1972年领导Wellington资产管理公司时致全体员工的一段话：“第一步是测量那些容易被测量的，这很正常；第二步是不去深究那些无法被测量的，或者随便量化一下，这样便添加了人为的成分，而且有些误导性；第三步是假设那些不能被测量的，其实不重要，这里就有些自欺欺人了；最后一步是假设那些不能被测量的，完全不存在，这就相当于自杀了。”

还记得爱因斯坦的那句话么，那是说给所有政府、分析师和企业的话，不是所有的事情都可以算计，也不是所有的计算结果都像看上去那么重要。一句话，永远需要在数据和判断之间取得平衡。

延伸阅读：

《二十二条军规》，作者Jesoph Heller，故事发生在1944年，美国驻意大利空军基地。一名军官千方百计想离开战场，于是找到军医，请其帮助开假证明，谎称身体情况不允许驾驶飞机。医生的回答是根据规定，除非病人疯了才可以不继续飞行；但判定疯了的前提是不停地飞行。所以这根本就是一个悖论，catch-22言外之意是这些飞行员怎样都无法摆脱对战争对飞行的恐惧，除非…死。现用来形容本身就不合逻辑的规则，或者愿望与解释永远不可能和谐的情况。