一、2019年二季度市场回顾

二季度债券市场略有波折：3月经济、金融数据公布后，市场对经济企稳的预期进一步增强，利率出现了一波快速的上行；而在“五一”突发的贸易摩擦升级影响下，市场风险偏好下降并逐渐转为担忧贸易战影响下经济进一步下滑，债券收益率下行但未及4月初低点，后期虽有“包商银行事件”的影响，但利率债整体窄幅震荡。而为了对冲上述事件的影响，货币政策也由4月边际收紧转向了宽松，央行呵护市场之举缓解了“包商银行事件”带来的半年末资金结构性分层的局面。全季来看，10年国债从3.13%上行至3.22%，上行9bp；10年国开从3.66%下行至3.61%。短端1年国债从2.44%上行至2.64%，上行20bp，1年国开从2.58%上行至2.72%，上行14bp。

信用债方面，二季度前2个月由于市场经历了预期从经济筑底转为经济下行压力增大的过程，信用债也随着利率债呈现出先上后下的走势，3年AAA从3.6%上行至4%后重新回落至3.65%，整体波动不大。但是进入6月后走势开始分化，受包商事件影响，6月初信用债快速上行10BP后，随着市场对于信息的消化及央行的对冲，6月中旬开始AAA及AA+开始继续下行。中高等级信用债重回4月初水平。但AA信用债则继续上行约10bp，信用利差进一步拉大。同时受到资金面宽松影响，1年内信用债快速下行20bp，幅度大于短端利率债。

二、2019年三季度投资展望

（一）地产链与出口链仍然承压，通胀中枢下行，名义GDP增速料再度回落，政策对冲力度有望加强

2019年上半年经历了一季度经济回暖后，在4月初货币政策边际收紧、5月初中美贸易战再次升温等事件影响下，二季度国内经济再次有所走弱。展望三季度，地产销售和投资逐渐下行，贸易战不确定性和外需疲软仍将压制出口表现，同时制造业利润下滑和产能转移加快将继续导致制造业投资处于低位；通胀方面，在基数下行、新涨价温和的共同影响下，GDP平减指数将较二季度显著回落，带动名义GDP增速再度下行；面对经济下行压力，财政政策和货币政策对冲力度有望进一步加强，经济名义增速料难以突破一季度低点。 

三季度地产链与出口链仍然承压。从地产链来看，19年上半年地产销售与投资表现好于预期，一方面源自房贷利率边际下行刺激购房刚需，另一方面去年下半年高增长的新开工面积带来今年建安投资增速的回升。展望三季度，预计地产销售和投资将逐渐下行。从5月份最新数据来看，5月商品房销售面积同比减少5.5%，其中三四线城市的降幅更大；5月房地产投资同比增长9.5%，较4月份下行3个百分点。因此，在三四线城市棚改效应消退、新开工增速下行以及因城施策的调控政策下，预计三季度地产销售和投资增速将逐渐下行。

从出口链来看，受美国对中国2500亿美元商品加征关税以及海外经济景气度持续下行影响，1-5月出口累计同比增长仅0.4%，显著低于18年全年9.9%的增速水平。出口增速的下滑一方面使得制造业利润增速下降，另一方面关税上升也导致出口型企业加快产能转移步伐，这二者共同导致了国内制造业投资增速的下行。1-5月份制造业固定资产投资累计同比增长仅2.7%，较18年全年9.5%的增速水平显著下滑。展望三季度，从OECD前瞻指标来看，海外经济景气度仍然处在下行通道；中美贸易谈判虽然在进行当中，但不确定性仍然存在，对企业盈利和企业家信心的负面影响仍难以完全消除；此外，去年受抢出口效应影响，18年三季度出口增速为去年年内高位，因此三季度出口同比表现也将面临较大的高基数压力。

（二）CPI中枢小幅下行，PPI同比料转负，通胀压力减小

受高基数以及猪肉价格大幅上涨影响，4、5月份CPI同比增速分别上行至2.5%、2.7%，二季度CPI中枢较1季度明显上行。PPI方面，4月份受高基数影响，同比走高至0.9%，但5月份再度下行至0.6%，6月份预计同比将继续下行。展望3季度，从翘尾来看，无论是CPI和PPI，在三季度基数都将出现明显回落；从新涨价来看，地产链与出口链需求承压将使得新涨价较为温和；此外剔除食品与原油，从核心通胀来看，19年以来呈持续小幅回落态势。在总需求仍然承压下，通胀尚不会对货币政策形成掣肘。 

（三）积极财政政策加码稳增长，稳健货币政策推动宽信用

展望三季度，在内需面临下行压力、海外环境不确定性仍存下，宏观政策有望进一步发力。财政政策方面，一方面，前期减税降费的政策将逐步落地，有助于减轻企业税收压力，稳定就业和消费；另一方面，近期政策进一步出台专项债可部分用于资本金的政策，加大城镇旧改力度，成立就业稳定小组，显示财政政策进一步加码。尽管1-5月份基建投资增速回升至4%，但回升幅度相对较小，随着后续广义财政支出的加码，预计基建投资有望在下半年继续回升，对冲地产和制造业的下滑。货币政策方面，虽然4月初货币端边际有所收紧，同时包商事件导致中小银行、非银机构出现流动性紧张，但是监管层通过资金投放、提供同业存单信用增信、提高头部券商短融余额上限等方式保持了资金面的稳定。展望三季度，在总需求仍然承压下，预计央行仍将维持稳健的货币政策基调，保持银行体系流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定，促进货币信贷和社会融资规模合理增长，因此整体宏观流动性有望保持宽松，有利于宽信用环境的进一步实现。

（四）贸易战是短期内影响人民币汇率的重要因素

今年以来，全球经济表现出基本面下行与政策对冲力度加大的组合。尤其在经济走软后，美国货币政策开始实质性放松，美联储料应于今年7月开始降息，中、美周期开始趋于同步。在这种情况下，外部压力理应持续缓释从而支撑人民币汇率。

然而，自去年以来，人民币汇率和贸易谈判的进度表现出很强的关联度。背后的逻辑在于贸易战升级会减少经常账目顺差、逆转资本项净流入，并对经济造成实质压力，逼迫央行采取更宽松的政策加以对冲，从而加剧人民币贬值压力。因此，这就使得贸易战成为影响人民币汇率的重要因素，而对于此我们暂时难以给出确定性的判断。

目前可以肯定的是，如果美国对全部中国商品征收25%关税，则人民币将会由于上述机制的作用，产生较大的贬值压力。但如果贸易战缓和，使得汇率重回中、美基本面的比价，则由于本轮中国经济下行与货币放松均领先于美国，随着宽信用的效果逐步体现，汇率会有一定升值空间。但长周期层面看，之前快速积累的杠杆仍需要较长时间消化，人民币汇率因此会受到持续压制。

三、2019年三季度投资展望

展望三季度，整体环境对债市仍有支撑。货币政策在三季度反转概率不大，二季度央行例会提出外部不确定性不稳定因素增多，稳健的货币政策要松紧适度。在外部不确定因素未消除之前，货币政策难以转紧，而中美贸易问题尽管在G20峰会上有所缓解，但之前对2000亿美元商品增加的25%的关税并未取消，三季度出口的压力依然存在。同时，中美贸易摩擦是一个长期的问题，长期来看是大国之间的矛盾，难以化解。从内部来看，地产销售和投资逐渐下行、三四线城市棚改效应消退、新开工增速下行以及因城施策的调控政策下， 三季度地产销售和投资增速将逐渐下行，经济依然承压。在出口及地产的双重压力下，经济下行压力仍在。尽管积极的财政政策将起到一定的托底作用，但难以改变趋势，受汽车消费低迷影响，社会消费品零售总额也处于下行通道，难以对经济产生正面影响。

在宽松的货币政策及经济承压的环境下，收益率易下难上，机会成本较低，但是由于市场对于经济下行预期也较为一致，因此长端下行空间也有限，策略上宜适当交易而非持有。同时较低的融资成本也为杠杆提供价值，短端信用债将进一步下行。

信用债方面，“包商事件”的潜在影响仍未消除，信用利差扩大是必然趋势。但由于6月央行给市场注入流动性缓解了资金结构性分层的局面，低等级信用债的抛售压力还没完全释放，重新定价尚未完成。可关注低等级信用债利差趋势性上行中，资质较好品种的错杀机会。同时，由于机构需求将更加集中于高等级债券，AAA品种的溢价未来将持续。操作上，后续我们将继续在控制风险的前提下发现超额收益机会，挖掘优质短久期品种进行配置。三季度大概率仍会维持较宽松的资金面以及较低的回购利率，使得债券票息收益更为确定。因此，我们将继续杠杆票息策略获取这部分收益。